雅生活这几年的问题，不只是增收不增利。

增收不增利只是最终反应在财务数据上的结果，导致这个结果的原因，是良性的战略布局，还是负面的管理失控，还是要仔细阅读一番。

【资料图】

首先看下2018年上市前后的净利率和毛利率曲线图，我们发现，在2018~2019年，雅生活利润率曾达到峰值，此后一直在下滑，已经快滑到上市前的水平了。

很多物业公司，为了上市后的数据，可以付出很多。这就跟节食减肥一样，数据能变得很好看，但后遗症挺大，且容易反弹。

虽然我们一向不建议只以利润率来衡量物业公司，首先物业公司上市前是薄利，上市后如果一味追求利润率，很可能牺牲掉某些核心的内容。

第二点是，物业公司逐浪资本市场，有一个重要的出发点是，要挖掘所服务空间和人的价值，这部分内容与物业服务和地产开发的逻辑完全不同，前期投入必然会拉低利润率。

前几天我们研究了一家创新领域的独角兽，虽然是一家科技企业，与物业服务性企业性质相差有点远。但我们依然能知道，一项从无到有的创新，在前期应该有多大的投入。

这也是我们一贯的观点：物业服务企业，如果能表现出更丰富的创新能力，可能市场对其评价会有更多的包容度。

雅生活的利润率持续收窄，到底是来自于什么呢？

在上市物业公司里，雅生活的规模仅次于碧桂园服务。

从规模增速来看，症状跟碧桂园服务也很像，呈现出一种非常典型的收并购综合征。

也就是说，在大手笔收并购的年份，表现出很高的增速，而增速不能持续，在收并购相对一般的年份，就会猛然跌落。

比如2019年中期53%、7310万平方米的增长，几乎有将近9成的面积是通过收并购获得，来自于母公司的贡献仅有310万平方米。

2020年中期的高速增长，绝大部分是源自于收购中民物业所获得的1.59亿平方米。来自母公司雅居乐的贡献很稳定，仅320万平方米。

雅居乐给的规模增速，基本上每年都很稳定，2019年560万，2020年600万，2021年660万平方米。

不稳定的部分，来自于第三方。如果对比雅生活每年度的业绩报告，会发现，在2020年中期和年报中引用的2019年的在管和合约面积，比2019年年报有很大的出入。

2019年报告中为在管面积2.34亿平方米，合约面积3.56亿平方米。但2020年报告中的数据，分别降低为1.77亿和2.99亿，有5000~6000万平方米的差距。

也就是说，隔着半年的财报，相差了一个腰部规模的物业公司出来。

到了2021年下半年，更是直接开始把原本收购来的物业公司，一个个转手再卖掉。先后转让了兰州城关物业、广州雅生活壹邦物业的股份。

这也就有了，在2021年之后的规模持续放缓。关于此，可能早有预兆，最直接的就是去年中期时，黄奉潮的一句战略定性：“未来的发展方向是轻资产，而不是收并购。”

众所周知，雅生活是借助收并购做大规模的典型样本，出手时间比碧桂园服务更早一些。

2019年中期还曾调整募集资金用途，将投资与收并购的金额占比提高到了85%。

但两年后再读财报，这个金额直接清零。

关于这个战略转变，一般会有两个方面的猜测：

第一，前文我们也展示了雅生活的利润率曲线，曲线下行的时机，大约出现在雅生活规模并购之后的整合期。

在2018~2019年的峰值前，虽然也有一些收并购动作，但相对规模不大。2019年先后收购了兰州城关、广州粤华、哈尔滨景阳、青岛华仁，规模在900~3000万平方米之间。向区域扩张的态度很明显。

这个时期的扩张，还是甜蜜的，因此才有了后面中民物业的1.5亿平方米管理规模并购。

收并购是把双刃剑，在初期可以助力企业快速提升规模，做大财务报表。但品牌杂乱，项目参差不齐，拉低利率是很多物业公司会遇到的情况。从2019年，雅生活物业管理服务毛利率下滑，就被解读为第三方物业占比增大，而第三方物业，基本上是来自于并购。

第二，面临管理升级与文化碰撞的巨大压力。

有一句话叫，量变引起质变。从规模的正面来说，是不断叠加达成规模效益，有可能在规模到达某个临界值时，引发变革。

但这个过程中，首先承压的，必然是团队的管理效能。更难受的，可能是被并购公司的地方大员以及广大中基层，在强势文化冲击下产生的不适与抗拒。

这种抗拒带来的问题很多，首当其冲的，大约是服务品质下滑、增值服务难以推进甚至于丢盘。

雅生活的几项业务，今年中期来说，唯一同比增速没有放缓的，就只有去年开始新增的城市服务部分。

物业管理服务部分很容易解释，扩张速度一旦降下来，收入增速当然也会随之下滑。

逻辑不同的，在于业主增值服务和城市服务这两端。

显而易见的，雅生活把宝压到了城市服务上面。

不光名字改了，去年开始，先后花掉11.77亿收购五家环卫公司，又用2.8亿买下宏泰物业，布局校园。

今年上半年，获取郑州市二七区京广路等街道环卫保洁及管理服务、深圳市龙岗区横岗街道城市管家服务等超10个大型城乡环卫一体化项目，新增合同金额超亿元。

收入同比3倍增长，有社区增值服务各个项目刚开始探索时那意思了。

再看利润率的变化。几类业务在利润率方面，均有不同程度的下滑。

这类普遍下滑，猜测还是和上文讨论的，企业管理方面的承压有关。另一个原因，也是咱们说过的，探索新业务的投入成本。

城市服务毛利率和物业管理服务相近，大概是在于服务内容也与物业管理比较相似，算得上是相近业务的不同场景迁移。

业主增值服务的毛利率保持在比较高的水平，2022年中期比去年下滑了6个百分点，也依然高达48%。我们一向认为，业主增值服务虽然也是一种服务，但本质上是一种商业创新探索。

这个方向的多元化探索，依然处于第一阶段。如果再向更深更广的方向探索，利润率下滑在所难免。

前文的几张图表，其实已经很明确将收入和毛利率都下滑最明显的内容圈了出来，也就是「外延增值服务」。

从2020年开始就跌跌不休，到今年中期，已经下滑了14个百分点。

外延增值服务，也就是给开发商提供的服务，行业里一般称之为非业主增值服务，也就是我们常说的关联交易部分。

以往我们并不怎么关注这部分内容，毕竟来自于关联方，不算自己成长的，只是大家长给垫厚的。

但雅生活这个“外延增值服务”，则稍微有点不同。

雅生活前几天还发生了一件可大可小的事情：

母公司雅居乐公告将折价以7.01港元/股出售4900万股雅生活服务H股，占雅生活于公告日期已发行股本约3.45%。预计出售之后，雅居乐将回血3.43亿元。

同时，关联方共青城雅生活投资管理也将出售其持有的约2950万股雅生活股份，所得款项预计约为2.07亿港元。出售之后，将无抵押不计息提供给雅居乐。

也就是说，5.5%的股份，换取了给母公司的5.55亿元。

关于这次出售，雅居乐说“将用于加强集团的资产负债表及财务流动资金，推动集团的持续健康发展，增强集团的短期偿债能力”。

这样来看，雅生活很像个大冤种，从2018年起，来自于母公司的管理面积就已经被稀释到不到四成了，现在更是仅剩下不足两成。

每年的新增管理面积，头部物业能得到来自母公司的千万平方米，例如碧桂园服务，甚至可以高达8900万平方米。但雅居乐只能给600万平左右。

如果以外延增值服务的角度来看，很可能雅居乐在2020年就出现了一些问题，2020年下半年开始，雅生活规模扩张降速，改弦更张，给自己重新定义到智慧城市服务。

因为管理面积的不依赖，并不能真正实现独立。

眼下自己的业务还没整明白，许多新的探索在准备落地中，却要努力给母公司输血。

单单只是卖掉某些股份还好说，还要通过某些细节悄无声息地反哺，就有点无可奈何了。