六个月期满，珠海万达商管冲击港交所的第一次尝试，没能得到正向反馈。

最新消息显示，4月21日，珠海万达商管IPO招股书呈现“失效”状态。按照相关规定，该公司需要在三个月内重新提交招股书，才可延续审核状态。

是顺势而下？还是再次踏上香江之旅？外界众说纷纭。

前不久，同样聚焦商管业务的瑞安新天地出现招股书失效的情况，已通过聆讯的祥生活、中梁百悦智佳、中南服务撤销上市……多家企业上市进展陷入停滞。

至于珠海万达商管，3月中旬就有市场传闻称，该公司将要推迟在香港的IPO计划。不过，彼时熟悉万达的相关人士对观点新媒体表示，该消息不实，上市计划正在正常有序推进。

从资本市场的情绪来看，当下确实不是一个上市好时机，但珠海万达商管却面临箭在弦上，不得不发的境地。

毕竟，如今万达早已不是王健林一个人的万达。

根据此前披露招股书，冲刺港交所的珠海万达商管招募了二十余位同行人，其中不乏碧桂园、周大福、蚂蚁等各行业龙头。

引入大量战略投资者同时，公司承诺要在2023年12月31日前实现H股上市，否则投资者可撤销相关投资股份。

但上市绝非易事，万达为实现IPO已经奔走了多年时间，没有人知道接下来还要多久才能走到终点。

ONE

王健林和他的万达一直都是资本市场的宠儿，无论是上市还是退市，背后总有一大批投资者跟随。

时间倒退至2016年，彼时上市一年多的万达商业“逃离”港交所。

“价值被严重低估”是王健林撤退的导火索，但并非易事，高达344.55亿港元的私有化退市代价就是最大的一道坎。

不过，王健林自有办法。

“万达不为私有化出一分钱，所有私有化的钱，我不借款，我也不负债。”这是王健林对私有化的设想，同样也是万达频繁引战的开始。

据了解，当时万达计划成立境外SPV或其全资子公司，和境内外其它投资人分别设立的境外SPVs，作为万达商业在私有化交易中的一致行动人，共同组成本次私有化交易的要约人，一起完成对14.41%H股流通股的收购。

简单来说，大连万达集团牵头成立了一组境内外财团投资者，并通过机构认购股份的方式，筹备私有化资金。

这种模式被资本市场称作是高明之极，但一时之间也引发了“越有钱的人，越抠门”的论调。

根据同年5月披露的联合公告，大连万达集团牵头在开曼群岛和英属维京群岛设立的9个投资实体，其中7个投资实体明确引入了杉杉控股、上海持睿、上海褚骅、保丽龙马、中国平安等财团投资者，以及中国中铁、青岛建投、中航资本等“国家队”选手。

而万达商业H股的要约价格为52.8港元/股，与公司上市时的发行价相比溢价10%；如果全部H股均接纳要约，那么所有H股的要约代价将为344.55亿港元。

其中，以杉杉控股为主的财团H股邀约比例为15.47%，中国中铁及青岛建投共计邀约4.15%，中国平安邀约比例最高，达到21.19%。

在公告发出前，上述各个财团投资者已支付承诺投资额的至少20%，共计逾90亿港元现金。

有备无患，在此基础之上，大连万达集团成立的4个投资实体已经分别与招商银行、中金公司签订了总额307.8亿港元的备用融资协议。

数据来源：企业公告、观点指数整理

过去，在人们的固有印象当中，私有化模式通常是控股股东出资收购小股东手中的股份，将公众公司转化为私人公司，从而实现上市平台除牌。

但万达商业这一场私有化，大股东不直接出资，由各大财团筹备资金，最终实现公众公司到另一个公众公司的转变。

与此同时，各行各业大鳄、险资、国家队的加盟，不仅能够分散私有化的资金压力，而且能够保障退市的顺利进行。

至于这些“趋之若鹜”的投资人们，或许看中了万达的模式，或许看中了万达的盈利能力，又或许看中了万达高额的对赌回报。

退市时的对赌协议明确，万达商业需在港股退市后满两年或于2018年8月31日前在内地主板上市。若没有实现A股上市，大连万达集团需要回购全部股份（特别目的实体拥有的14.41%H股流通股）。

同时，大连万达集团需要向海外及境内投资者分别支付12%和10%的年利率，计算下来，利息金额约为70亿港元，需支付的总代价超过400亿港元。

TWO

万达商业回A失败的故事大家都已知晓，但那些退市投资人又何去何从？

2018年1月，内地主板上市期限仅剩7个月时间，万达商业在上交所的IPO排名依旧在70名开外，上市之路遥遥无期。

最后期限迫近，也就意味着400多亿港元对赌债务即将面临偿付，这无疑成为万达心中的一根刺。

为解燃眉之急，王健林设定了“三步走”的战略：

第一步，通过“世纪大交易”，回笼资金，以备不时之需。

早在2017年7月，王健林在会议室里摔杯子、挥泪甩卖文旅和酒店的情景还历历在目，这一操作，不仅是万达轻资产转型的重要一步，更是其避免触发对赌协议的提前自救。

第二步，将万达商业拆分为万达商管、万达地产两个子集团，以“轻资产化”和“去地产化”策略，加速上市进程。

毕竟受困于“房地产股”的性质界定问题，万达IPO受理状态始终停滞不前，而商管公司和地产公司分离，则有助于获得高估值和监管部门的认可。

第三步，依葫芦画瓢，拉来新的朋友们复刻2016年的“高光时刻”。

2018年1月，由腾讯控股作为主发起方，联合苏宁、京东、融创与万达在北京签订战略投资协议，计划投资额约340亿元人民币，收购万达商业香港H股退市时引入的投资人持有的约14.41%股份。

根据苏宁云商公告的消息，苏宁方面此次出资额为95亿元人民币，占有股份额度约为3.91%。京东公告则显示，此次出资额为50亿元。另有媒体消息称，融创出资额同样为95亿元。以此计算，作为主发起方的腾讯，此次出资额为100亿元。

在新一轮资金活水补充下，2016年对赌协议得以提前结束。

一轮操作下来，公司利用新战投的钱收购旧战投的股份，并且填补万达2016年协议的资金缺口。

这对恰逢资金链压力的万达来说，无疑是一场雪中送炭的佳话。

历史的车轮还在滚动，

不过，新战投的钱同样是需要回报的。

消息称，在万达商业与腾讯、苏宁等4家战投签订的对赌协议当中，最晚上市时间比原先推迟了五年，投资方要求万达商管要在2023年10月31日前完成上市，且没有规定上市地点。

也就是说，万达商管可以继续在A股坚守，也可以重返港交所。

由于交易各方并未披露相关文件，因此此次赌协议涉及的赔偿条款暂不得而知。不过，有投资者告诉观点新媒体，如果上市不成功，万达支付的最高利息代价不菲。

据透露，除了上市承诺以外，万达方面还保证要在1至2年内消化房地产业务，成为纯粹的商业管理运营企业，而且公司2019年租金的净收益要达到190亿元，如果低于这个数值，万达方面需要给予现金补偿。

THREE

现在万达商管的上市之路继续。

2021年初，万达商管发布通告称，公司决定撤回A股IPO申请。至此，万达商管筹划了5年的回A之旅正式画上句号。

几乎同一时间，万达商管开启了资产重组与赴港上市计划。

今年3月29日，万达集团宣布，万达商管集团与珠海市政府签署协议，将重组后的万达轻资产商管公司落户珠海横琴，同时珠海国资委出资30亿元战略投资入股万达轻资产商管公司。

不过，据观点新媒体查阅在珠海万达商管招股书中，长达三页纸的战投名单，并没有出现珠海国资委的身影。

观点新媒体查阅国家企业信用信息公示系统发现，珠海万达商管自注册成立至今，未显示珠海国资委的参与；此外，大连万达商管亦未发现珠海国资委持股信息。

按常理而言，万达在招股书公布前三个月引入了大量的投资人，若要分享上市红利，珠海国资委的最佳入局时间亦为这三个月。那么，珠海国资委“隐身”的原因是什么？30亿元的战投资金是否到位？

对此，熟悉万达的相关人士表示，珠海国资委事宜暂不清楚，具体情况以公司通告为准。

“不排除间接持股的可能，也有可能作为基石投资者，待IPO时再介入。”有分析人士向观点新媒体表示。

从港交所最大规模IPO的巅峰时刻，到价值低估、退市、回A受挫的谷底，王健林和他的万达备受考验，如今轻装上阵的珠海万达商管再度从低谷爬起。

与前两次引战不同，这一次王健林身边的朋友们有“旧人”，也有不少“新人”。

按照2018年那份协议，腾讯、苏宁、京东和融创“四大巨头”不能提早退场。

“腾讯等四家投资机构，应当在大连万达商业当中持有14%的股权。”分析人士提到，在大连万达商管股权结构当中，其他股东持股比例达到43.52%，其中或许包含了上述四大巨头。

数据来源：企业公告、观点指数整理

不止是腾讯、苏宁、京东和融创，在新一轮IPO计划当中，王健林还拉来了郑裕彤家族、碧桂园、中信资本、蚂蚁、PAG太盟投资集团等22家机构投资人。

根据招股书数据，2021年7月2日至2021年8月30日，珠海万达商管与珠海万赢、大连万达商业及投资者订立了一系列协议，以280亿美元（1800亿元人民币）的估值出让珠海万达商管21.17%股权。

初步测算发现，此次上市前融资金额达到380亿元人民币，折合约60亿美元。

此外，自农历新年以来，珠海万达商管已频繁召开路演，有投资者告诉观点新媒体，三月上旬，这家企业开始对意向投资者展开一对一的路演活动。

显然，王健林还在招募更多的朋友。

对万达而言，引入战投不仅能够筹集资金继续扩大公司规模，更能在上市之初稳定企业股价。

但资本市场从来不是慈善场，任何一笔资金的往来，目的均是为了获益，这一次王健林也为朋友们提供了丰厚的回报。

招股书中，万达方与投资者设有对赌协议，大连万达商业及珠海万赢同意保证珠海万达商管2021年至2023年实际净利润将分别不低于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元。如未达成，则大连万达商业及珠海万赢将以零对价转让有关数量的股份或向投资者支付现金，以补偿投资者。

但事实上，2018年、2019年、2020年及2021年前6个月，珠海万达商管实现净利润分别为20.22亿元、12.48亿元、11.12亿元和6.56亿元，离对赌目标还有一段距离。

此外，珠海万达商管承诺，假设投资者持有股份并未在2021年12月31日前转换为H股，该公司股东将回购全部股份，每股撤资股份的撤资价格等于自交割日期起至全额支付撤资价格之日止每股投资对价每年（以365天为基础）预提所得税税后（如有）年内部收益率8%产生的回报，加每股股份已宣派但未派付的股息之和。

从2016年退市至今的六年时间，万达战车迎来了一批又一批的战投。

如今珠海万达商管IPO招股书再次“失效”，这家企业是否会二次递交招股书？万达商管能否顺利再次上市，朋友们是否获得丰厚的回报，现在都需要静待时间的答案。