人类的泡沫史源远流长，皆因贪婪和无知所致。房地产是泡沫史中绝对主角，近了说 2008 年全球性金融危机是源于美国的地产泡沫，远了说有影响日本多年的地产泡沫「崩溃」。

尤其是邻国日本房地产泡沫的历史，对于我们观察中国房地产市场的发展变化，以及市场变化下的行业格局，具有重要的参考价值和借鉴意义。

破碎的泡泡

1989 年平成时代到来，被称为平成鬼平的三重野康就任日本银行总裁，说了一句耳熟的话：「工薪族努力一辈子也买不起房子的社会是不正确的」。这句话的中国版是，「房子是用来住的，不是用来炒的」。

他深知日本活在虚幻的浮华里，地产泡沫越早刺破摔得越轻，三重决定主动刺破泡沫。这也意味着，政府意识到资本市场的巨大隐患，金融导向刺破房地产泡沫，采取财政和紧缩银根国策。

1991 年，日本离婚率暴涨，超过了正常水平的 2.5 倍；富士山脚下著名自杀森林的青木原树海，迎来了自杀高峰，人数超 2000 人；银行、房地产等企业的破产数量超过 3000 家，啃老族率先在日本流行。

也是这一年，日本最大的城市东京，3 个月内房价暴跌 65%，一夜之间千万富翁变「负翁」，拉开了全日本地产崩盘的序幕。

地产紧缩带来资产价格迅速下跌，但负债并未下降。金融机构也不愿意再借钱房企，贷款的断流让那些拼命贷款买地的企业遭遇资金链断裂危机，很多房企没有支撑到土地售卖就破产了；破产的房企无法偿还市场或银行的贷款，紧接着银行破产，一场系统性的崩盘接连发生。

雪上加霜的是，日本政府坚决抑制房地产炒作，推出《地价税法》。在政府强力干预下，1992 年后，日本六大城市（名古屋、横滨、东京、京都、神户及大阪）平均地价开始逐渐下降，由此开启地价下降通道。现在日本的地价水平大约相当于 1980 年代初的水平。

不过，1992 年至 2007 年 16 年间，日本平均地价长期低迷停滞，但国内 GDP 始终维持在 500 万亿日元左右，经济总量并没有发生根本性变化。与其说日本经济长期低迷源于房地产泡沫的崩溃，不如说是经济的长期低迷严重拖累了人们对房地产市场的未来预期。

总之，下降的土地价格对房企的资产负债表带来毁灭性打击，房企面对从利润最大化到负债最小化的转变。当时的日本只有两种房企，一种是已经破产的，还有一种是正在破产的。两年时间里，日本 2323 家房企集中破产，平均每天能倒闭 3 家。截止 1993 年，不动产企业倒产负债总计 3 万亿日元。

这场泡沫经济崩溃后，日本房企经历了长达 20 年的「至暗时刻」，进入到漫长的调整复苏期。整个地产行业也在不断洗牌，大多数中小房企已经退出日本的房地产舞台。

时至今日，日本楼市历经多轮周期，头部房企格局几经洗牌。TOP20 房企名单上，只有三井、三菱、住友三家成功穿越了五十年，仍然占据 20 强一席之地。

资料来源/东方证券制图/风马牛地产研究院资料来源/东方证券制图/风马牛地产研究院

目前仍然活跃在日本房地产市场的企业主要有四类：

第一类是穿越牛熊周期的王者，也是背有靠山的财阀系，上述所说的三井、三菱、住友和东京建物等；

第二类是轨道系房企，经营轨道交通与沿线房地产，比如东急不动产、小田急不动产、阪急不动产和近铁不动产等；

第三类为金融商社系房企，分属于日本六大财团的核心企业，野村不动产、伊藤忠都市开发、三菱商事、丸红不动产等企业背靠野村控股（日本证券公司）、伊藤忠商事（综合贸易公司）、三菱商事（日本综合商社）和丸红商事（日本综合商社）；

另一类为泡沫崩溃存活的房企及新兴地产商，如大京不动产、森大厦、Gold Crest等，它们资本效率高，经营灵活。

一切还有的玩

泡沫崩溃后，地产行业倒也不是说一切都没得玩了，事实上，在 2009-2019 年，日本核心城市的房价其实也在稳步上涨。这十年，东京房价涨幅约为 30%，看起来似乎偏低，但由于日本零利率+可观的租金回报，住宅这个投资品类的抗跌属性依然是最好的。

要注意的是，日本只有东京涨势较好，周边二线地区涨幅仅为 10% 左右，而三四线地区则没有涨幅，这种情况也必然在中国重演。

东亚根本没有新闻，一切都是泡沫历史的重演罢了。

话说回来，急转直下的20年里，日本房企大佬们都有各自之穿越法则，行业也会有新的机遇让企业成长起来。

近年来，日本全国商品房销售规模基本稳定在 7-8 万套/年，总量稳定且市场集中度不断提升，2020 年 TOP20 房企市场集中度高达 58%，而三井不动产、三菱地所、住友不动产等三大房企穿越周期而屹立不倒，时至今日龙头地位稳固。

一开始，龙头房企对崩盘也是手足无措，三大房企在地产泡沫破裂后连续多年负增长。进入 21 世纪后，三大巨头的经营情况才逐渐好转。除了经济复苏这个大环境外，总结来看，这三大王者都有以下共同特质：

第一，分散经营，通过物业管理、运营收入熨平周期中开发收入波动

原有的「重资金+重资产」模式玩不转了，房企们围绕地产开发探索轻资产业务。如住友不动产分阶段提出中期管理计划，从发展定制建设及经纪业务，到房地产收费业务，再到持续投资租赁事业。步入存量时代，向流动性更强的轻重并举的业务模式转型。

三井不动产转型之路亦有异曲同工之处，向利润率不高的代建业务转型，行业低谷期也可维持开发部门正常运转，并为管理部门贡献经纪业务、物业管理机会，同时针对存量房市场的轻资产业务拓展，主要发展经纪业务和出租公寓管理业务。此外还更为倚重房地产证券化市场，不断推出写字楼、租赁公寓和物流地产REITs，并从中获取物业管理费和基金管理费。

第二，持币为王，金融机构支持，财团内部交叉持股，提高抗风险能力

楼市危机后，日本三大房企通过处置大量闲置土地，出售海外资产以及收益性较差的资产自救，从而强化现金流、改善财务以平稳渡过危机。住友和三菱亦通过缩减人工成本、放弃海外战略、出售海外资产等增加现金储备。

更为重要的是，三家巨头命好，背靠「神秘背景」，分属于三井、三菱、住友等财阀，这些财阀控制着日本大量公司，长期掌握着日本经济命脉，并通过内部交叉持股的方式，分担了旗下房企的亏损压力，掌管着多家金融机构的三大财阀也随时可以为房企提供充足的弹药。

西游记诚不欺我，有背景的妖怪都被领导接走了，没有背景的大多被孙悟空一棒打死。

第三，优秀的管理能力、品牌影响力、策划能力等内部因素

此外，三大房企还在逆周期时的主动求变，拥有穿越周期的卓越能力。分拆 2021 年三井与住友两家的业务可以看到，与房地产开发相关的业务均仅占 30% 左右，写字楼租金和物业管理收入比例较高。在行业进入成熟期后，管理、服务溢价使得运营的利润率也高于房地产开发。

三菱地所的状态也类似。

2019 年销售额约 820 亿元，总资产达 3750 亿元，但在三菱地所业务中，住宅仅占销售的 33%，大部分的销售和利润贡献都来自商业地产。但值得注意的是，其住宅业务的销售利润非常薄，竟然仅有 8% 左右，住宅反而变成了不太赚钱的生意。

活下来，但不像从前

日本泡沫崩坏之后，在同类企业纷纷倒闭跳楼之时，还是有几家房企侥幸活下来了。

一是曾经的业界之王——「大京不动产」，如果你对中古屋有兴趣，应该会看到东京到处都是「Lions Mansion」，这些就是大京盖的。只不过泡沫后，大京不动产开始走下坡，现在变成了美国欧力士（Orix）的子公司，所以新的「Lions Mansion」已经不多见了。

现在，大京不动产除了主要经营的住宅开发管理外，还通过参与大规模复合开发和住宅以外的各种房地产的开发管理中介等，即空屋改造业务，积累经验和技巧，进一步提高房地产事业的综合实力。但实力早已不可同日而语。

如果说大京不动产是卖身求活，但森大厦的在泡沫崩溃期间也能逆流而上，更充满戏剧性。上海小伙伴可能对森大厦不陌生，中国曾经的第一高楼上海环球金融中心，就是在森稔（森泰吉郎的大儿子，于 2012 年去世）的冒险下建起来的。

成立于 1959 年的森大厦株式会社，总部位于东京都港区，旗下代表性项目包括六本木新城、表参道 Hills、上海环球金融中心等。靠风俗业捞到第一桶金的森泰吉郎投资地产，建立了森大厦的商业帝国。20 世纪 80 年代末，成为了全日本第三大房地产开发商。甚至森泰吉郎在 1991 年被《福布斯》列为世界首富，资产一度达到 185 亿美元。

说起来，这也可以看做是新时代的开始，因为东方至此再无世界首富。

据传，经济危机期间，森大厦通过风俗业居然奇迹般活了下来。毕竟食色性也，开在东京圈位置极佳的多家连锁风俗店受泡沫崩溃的影响有限。所以，他也能从容不迫地说出「与其考虑其来源，不如考虑其特点并加以利用」。