1月17日，润华服务(02455.HK)正式在港交所主板挂牌上市，受益于众安智慧生活IPO的临阵脱逃，润华服务成为2023年首家登陆资本市场的物管公司，其以医院后勤物业第一股的标签，充实了上市物业公司的竞争赛道。

不过，对于润华服务的到来，资本市场并没有予以热情拥抱，反而给足了脸色。

润华服务股价开盘报1.38港元/股，较发行价1.70港元/股下跌18.82%。截至当日收盘，其报1.26港元/股，跌25.88%，成交2513.92万港元，总市值约3.78亿港元。

(资料图)

这家用了三次递表才敲开港交所大门的迷你型物企，2022年上半年营收为3.21亿元，截至6月底在管面积约为1770万平方米。虽然规模与业绩均有增长，却仍然没有逃过上市“破发”的宿命。

物股通认为，润华服务难以撩动资本市场芳心的核心原因在于缺乏实力雄厚的股东背景、自身经营实力及质地非常一般。

公开资料显示，润华服务是山东一家民营企业，成立于1996年，创始人栾涛是山东润华集团董事长，以汽车经销起家，经过了30余年的发展，将润华集团的商业版图拓展至地产、物业、保险、药业等多元产业，在济南百强民营企业中排名第四。

因此润华服务的业务板块中，也有来自于关联方的汽车衍生服务以及住宅业态管理。

为了获得资本青睐，润华物业近几年积极拓展第三方市场，将战略定位设立在医院后期服务、学校、公共设施等领域的管理方面，其中多数位于山东省。

从2019-2021年收益来源看，润华服务的收入大多源自独立第三方客户。占比分别为88.6%、80.3%、87.8%，2022年则上升至93.8%，独立性不断得到加强的同时，也说明来源于关联方的支持力度越来越薄弱，确定性的业绩占比越来越小。

关于这一点，物股通在此前的文章提到：

资本市场是一个论资排辈的地方，体量决定份量、吨位决定地位，实力不济就不要硬往前凑，最后尴尬的是自己；

当前资本市场环境下，已经不适合中小物企前去港交所闯关，上市之后缺乏流动不说，出售还将变得复杂和繁琐，最后养活的只是一帮养壳的中介机构，毫无价值可言。

所以，当润华服务大肆宣传其业务发展独立性的时候，反而犯了资本的大忌，因为没有人或者机构会去投资一家没有未来的公司。

根据招股书资料，2019年、2020年、2021年和2022年上半年，润华物业的营业收入分别为3.97 亿元、4.86亿元、6.01亿元和3.21 亿元，期内医院物业管理服务收入占总收入比重为36.2%、29.8%和35.9%、40.3%。

从收入分配上来看，医院物业管理服务贡献的营收占比越来越重。

但从毛利率来看，2019-2021年，医院业态的毛利率分别为10.9%、15.6%、13.3%，以及2021上半年的13.8%、2022上半年的16.3%，远低于商业及其他非住宅物业的24.1%、32.3%、29.0%以及28.4%、29.0%，甚至不及住宅物业的20.1%、20.0%、25.5%以及23.3%、19.3%。

虽然根据弗若斯特沙利文的报告，按2021年各板块所产生的收益计算，在山东省物业管理服务供货商中，润华生活服务在医院及非住宅（包括医院、公共物业及商业物业）板块分别位列第二及第三。

但如此薄利的业务，在资本市场上毫无吸引力。

此外，值得注意的是，2021年上半年及2022年上半年，润华服务经营活动所得现金净额分别约-3790万元及-3030万元，公司的解释是主要由于2021年上半年及2022年上半年的贸易应收款项增加约3520万元及5650万元。

而贸易应收款大幅增加的原因是政府及公共机构等非住宅部门客户处理管理费结算所需的时间相对较长，且这类客户一般在年底前根据其历史结算模式结算费用，因此，公司的现金流入在上半年相对较低，导致2021年上半年及2022年上半年出现净经营现金流出。

就润华服务开展的主营业务而言，不仅利润薄，还要垫付大量的运营资金，时刻面临现金流紧张的风险，就这样的公司质地，在行业龙头齐聚的港股，怎么会有吸引力？

根据全球发售文件披露，假设发售价为1.85港元/股（即不包括任何可能支付的酌情激励费用，且假设超额配股权将不获行使），预期产生估计上市开支总额约3810万港元，包括：包销佣金约560万港元；非包销相关开支约3250万港元，包括：

(1)已付及应付法律顾问及申报会计师的费用约2080万港元；

(2)其他费用及开支（包括保荐费）约1160万港元。

假设发售价为每股发售股份1.85港元，则上市开支占所得款项总额的百分比约27.5%。

从发售价及配售结果来看，润华服务本次IPO全球发行发售7500万股(行使超额配股权前)，发行价为每股1.70港元，募集资金总额约为1.275亿港元。

如果行使超额配股权，最多可额外配发1125万股，额外募资约1912.50万港元。

润华服务上市开支占募集资金的总额达29.88%，前后忙活了好几年，最后到手的也才不到9000万港元。

若选择将公司股权100%出售，以公司2021全年净利润4445万元计，按平均PE10倍粗算，公司实控人能获得约4.445亿的交易对价，是公司收盘市值的1.37倍，是募集资金净额的5.7倍。

在商言商，不管怎么算，物股通认为选择在一级市场出售都要比赴港上市强，而润华服务实控人执意进行资本化，最后可能是瞎忙活一场。