事件：江苏银行披露2021年报，2021年实现营收638亿元，同比增长22.6%，实现归母净利润197亿元，同比增长30.7%。4Q21不良率季度环比下降4bps至1.08%，拨备覆盖率季度环比上升12.2pct至308%。

量价双升叠加非息收入持续贡献支撑营收高增，资产质量改善下拨备反哺驱动业绩增长再提速：2021年江苏银行营收同比增长22.6%(9M21：24.7%)，归母净利润同比增长30.7%(9M21：30.5%)，业绩增速或为上市银行第一。从盈利驱动因子来看，①规模高增叠加息差同比走阔是营收表现亮眼的主因。利息净收入贡献营收增速16.3pct，是收入增长最大贡献项。其中规模高增贡献11.6pct；息差走阔贡献4.7pct，但贡献幅度边际收窄(9M21正贡献7.2pct)。②非息收入持续贡献，同时中收对收入支撑环比提升。2021年非息收入同比增长22%，其中中收同比增长接近40%，主要受益财富管理收入高增，同时或有理财业务亦有突出贡献。③拨备反哺仍是业绩增长主要驱动。资产质量改善驱动信用成本下行，拨备释放贡献业绩增速33.5pct，其中信贷拨备正贡献28.6pct。

年报亮眼之处：①资产质量继续向好，拨备覆盖率提升至历史最高。不良双降，拨备覆盖率已超过300%。②信贷规模高增驱动结构优化，零售占比已突破40%。贷款占比已提升至近十年最高，同时下半年信贷投放进一步向零售倾斜。③财富管理迈上新台阶。零售AUM城商行中率先突破1万亿元。年报关注点：①关注年初存贷款增长趋势。2021年四季度票据上量明显，部分存在对前期票据净减少的补位，但也反映有效需求或有承压。同时存款增长小幅提速但仍逊色于贷款增长，关注一季度存款开门红表现。②关注理财业务收入趋势。2021年代理业务收入增长40%，是中收高增核心驱动，其中理财业务贡献过半，判断其中或有理财老产品项下投资收益所贡献。

信贷延续高增，但存款增长略有逊色。贷款定价下行但结构优化驱动息差环比平稳、同比仍小幅走扩：

1)从资产端来看，4Q21江苏银行贷款同比增长16.5%(3Q21：17.1%)，贷款占比环比提升0.2pct至53.5%，已达近十年最高，全年信贷增量接近2000亿元。①从贷款结构上来看，四季度新增信贷进一步向零售倾斜，4Q21新增零售贷款占新增贷款75%，零售贷款占比已超40%；但同时也注意到四季度票据有所上量，4Q21对公贷款净减少289亿元、票据贴现新增346亿元。预计部分存在前三季度票据净减少的补位因素(2021前三季度票据净减少167亿元)，以及为2022年对公信贷开门红提前预留额度(往年江苏银行一季度均存在票据净减少，以加大一般对公信贷投放现象)，但票据增量明显高于往年同期，或反映有效需求亦有所承压。②从新增信贷投放领域来看，2H21对公贷款净减少283亿元，或与主动压降部分大额敞口有关(房地产、基建、租赁及商务服务业合计净减少254亿元)；同时注意到对公端进一步加大制造业投放，2H21新增制造业贷款52亿元(2H20为净减少28亿元)，目前江苏银行在保持服务小微、科创企业贷款余额省内排名第一、省内高科技企业“三分之一有合作、六分之一有贷款”的基础上，进一步实现专精特新企业“二分之一有服务、四分之一有授信”，融入区域战略进一步深化。此外，2H21新增零售基本全部投向消费贷款。2H21新增消费贷373亿元(新增零售455亿元)，预计和信用卡投放提速(信用卡余额同比增长27%，占消费贷约11%)以及加大与头部互联网机构合作有关，高收益资产占比提升也有利于资产端定价水平改善。

2)从负债端来看，4Q21存款同比增长11.1%，全年存款增量1450亿元，较上年明显多增但仍逊色于贷款增长(2020年约1000亿元)。上年同期压降高成本存款的低基数下(3Q-4Q20存款分别净减少295亿元、224亿元)，存款增速季度环比小幅回升0.1pct；但4Q21单季度存款净减少239亿元(主要为对公存款净减少334亿元)，预计与四季度对公贷款净减少有关，同时亦反映稳存增存压力加大。江苏银行一季度存款增量通常占全年近8成，关注2022年存款开门红表现。

3)从价来看，贷款定价下行，但结构优化支撑息差仍同比走阔、环比仅小幅微降。测算2021年江苏银行息差1.97%，同比走阔12bps，环比9M21下降2bps。其中测算2H21息差1.96%，环比1H21下降2bps。从息差归因分析来看，2H21贷款定价环比1H21下行8bps是主要拖累；同时，存款成本亦环比上行2bps。但收益贷款占比提升，结构因素正贡献11bps部分对冲定价下行压力。

不良双降、拨备覆盖率突破300%，资产质量已达上市以来最优：4Q21江苏银行不良贷款余额季度环比下降1.5%，不良率环比下降4bps至1.08%，在不良认定极严的基础上(逾期60天全部纳入不良)，2021年以来已经连续4个季度实现不良双降，不良率为上市6年以来最低。从先行指标来看，4Q21逾期率季度环比持平1.17%，关注率季度环比上升7bps至1.34%。关注率季度间有所波动，或与主动从严风险分类有关。同时拨备亦持续夯实，4Q21拨备覆盖率季度环比上升12.2pct至308%为历史最高，风险抵补能力持续增强。

财富管理迈上新台阶，中收高增带来营收增长增量贡献：江苏银行以资产配置能力提升为重心推进财富管理经营模式转型，从量来看，2021年末零售AUM同比增长18%至9226亿元，其中财私客户AUM超2400元；一季度AUM在城商行中首家突破万亿元大关。从收入贡献来看，2021年中收同比增长近40%(9M21：21%)，中收占比已提升至11.7%，其中代理手续费收入同比增长40%是主要驱动，代理收入占手续费收入比重超四分之三。但同时注意到，代理收入中理财业务贡献过半。判断其中或有理财老产品项下投资收益逐步兑现所贡献。

投资分析意见：江苏银行营收、业绩高增领跑同业，同时资产质量继续向好，信用成本下行有望持续反哺利润增长。4Q21核心一级资本充足率季度环比基本持平8.78%。江苏银行被纳入首批国内系统重要性银行名单后，需自2023年1月1日期适用7.75%的核心一级资本充足率底线，较强的资本补充诉求亦将驱动业绩释放。上调2022-23年盈利增速预测，上调非息收入增速、下调信用成本，新增2024年盈利预测，预计2022-24年归母净利润同比增速分别为22.3%、22.8%、23.4%(原预计2022-23年分别21.7%、21.8%)，当前股价对应0.65倍22年PB，维持“买入”评级。

风险提示：疫情管控情况不及预期影响需求恢复节奏、经济大幅下行引发行业不良风险。