浙商证券发布研究报告称，维持网易-S(09999)“买入”评级，预计2022-24年实现归母净利润200亿/246亿/296亿元，对应EPS为5.79/7.13/8.58，当前股价对应21.8倍/17.7倍/14.7倍P/E.公司今年业绩确定性较强，主要来自于《哈利波特》海外版进程的高度确定，另外该行看好公司在海外游戏上的长期竞争力，有望在3-5年成为非中国地区前二的手游厂商，近期或有的主要催化剂是《哈利波特》海外版与《暗黑》手游上线进程的新闻，可大幅提升业绩确定性。

　　事件：2月24日，公司发布2021Q4财报，实现营收244亿元，同增23.3%，环增9.84%，略超一致预期0.24%；Non-GAAP净利润66亿元，同增313%，环增70.9%，超一致预期47.7%，大超一致预期的主因是投资收入高达16.3亿元，剔除投资收入影响，Non-GAAP下净利润49.7亿元，同增210%，环增28.8%，超一致预期11.3%。

　　浙商证券主要观点如下：

　　Q4游戏业务营收同比增长29.8%，手游增速低于预期

　　Q4游戏业务营收174亿元，同比增长29.8%，环比增长9.42%，毛利率64.1%，同比增长1.02pct，环比下降0.41pct.游戏业务中，PC游戏表现优秀，手游业务营收增速低于预期。具体来说，PC游戏营收55.2亿元，同比增长49.1%，环比增长12.6%，主要系买断制PC游戏《永劫无间》继续保持强劲销量推动，其全年销量达700万份。手游业务营收119亿元，同比增长22.5%，环比增长8%，同比增速低于一致预期约7pct，该行判断主因是《哈利波特：魔法觉醒》流水低于预期，主要因为PVP部分留存率过低，而PVE部分又有很强的内容消耗属性，在新资料片上线前流水创造能力有限。

　　重点产品《哈利波特》海外版与《暗黑》手游均有望于22H1上线

　　公司2022年Pipeline的重点是《哈利波特》的海外发行和《暗黑破坏神：不朽》的上线。《哈利波特》海外版目前处于本土化工作中，进展顺利，两周前已经开始部分国家和地区的Beta测试，有望于上半年在欧美和日本市场上线。《暗黑破坏神》积极制作中，已取得版号，预计国服上半年可上线，目前预约人数超1000万。另外，其它次重点的产品还包括《倩女幽魂隐世录》，预计将于年内上线，现已取得版号；《永劫无间》的主机板有望于年内国际服上线。

　　云音乐MAU 21年增速1%

　　云音乐独立上市后在财报中从创新业务中分离，Q4营收18.9亿元，同比增长23.9%，毛利率4.09%，同比增长11.2pct，环比增长1.86pct.2021年全年MAU增速放缓至1%，主要依靠付费率提升获得毛利率增长。

　　经营费用同比增长20.2%，占收入比重略降

　　Q4经营费用总体有序增长，符合收入增速，占收入比略降，特别在营销费用方面控费效果明显。具体来说，Q4经营费用总计83.1亿元，同比增长20.2%，占收入比34.1%，同比下降0.90pct.其中，营销费用33.0亿元，同比增长7.27%，占收入比13.5%，同比下降2.03pct；管理费用11.6亿元，同比增长43.5%，占收入比4.77%，同比增长0.67pct；研发费用38.5亿元，同比增长27.0%，占收入比15.8%，同比增长0.46pct.另外，递延收入121亿元，同比增长10.9%，环比下降10.6%。

　　该行预计22年利润与一致预期基本一致，23、24年略超一致预期

　　该行预计公司22/23/24年实现营收1051亿/1214亿/1399亿元，同比增长20%/15.5%/15.2%，相比一致预期分别高出3.87%/5.42%/11.6%。游戏业务贡献730亿/819亿/928亿元，同比增长16.2%/12.1%/13.3%，其中：PC业务分别贡献208亿/229亿/250亿元，同比增长12%/10%/9%，增速下降是因为该行判断未来PC游戏的爆款概率较小；手游业务分别贡献522亿/590亿/678亿元，同比增长18%/13%/15%，22年的增速主要来自于《哈利波特》海外和《暗黑》，该行均按照7月份上线做出盈利预测，并认为23年爆款的不确定性较大，24年《魔兽世界》手游有一定希望上线。

　　有道业务贡献80.3亿/100亿/118亿元，同比增长50%/25%/18%。云音乐业务贡献96.6亿/129亿/162亿元，同比增长38%/34%/25%。创新和其他业务贡献144亿/166亿/191亿元，同比增长16%/15%/15%。

　　从费用端来看，预计2022-24年销售费用分别为149亿/153亿/178亿元，同比增长22%/3%/16%，占收入比14.2%/12.6%/12.7%，该行认为22和24年爆款手游上线均会拉高销售费用。

　　管理费用分别为46.5亿/50.7亿/55.2亿元，同比增长9%/9%/9%，占收入比4.42%/4.17%/3.95%，该行认为占收入比重的下降主要来自于互联网行业整体薪酬涨幅的下降。

　　研发费用分别为151亿/166亿/186亿元，同比增长7%/10%/12%，占收入比14.3%/13.6%/13.3%，主要因为该行认为公司的员工数量长期依然在扩张周期，以实践全球战略，但由于互联网行业就业大环境影响，人均薪酬涨幅不会明显。

　　该行预计公司2022-24年Non-GAAP下实现归母净利润200亿/246亿/296亿元，同比增长1.3%/23.1%/20.3%，与一致预期相比，分别相差0.45%/4.63%/4.09%。

　　风险提示：游戏流水的不确定性，国内相关政策力度超出预期，《暗黑》等后续作品低于预期等。