2月18日，恒生指数公司宣布了检讨结果。此次调整中加入恒生综合指数名单的公司包括商汤、微博、云音乐、雍禾医疗等29只个股，调整将于2022年3月7日(星期一)开始生效。

　　恒生综指每半年进行一次检讨，被视为香港股票市场表现的主要指标之一，对投资具有重要的引导意义。

　　雍禾医疗迎来价值发现窗口期

　　恒生综指对入选企业的股票市值、流动性等方面均具有较高要求。雍禾医疗获纳入恒生综合指数成份股，意味着其将被确认为香港股市具备代表性的优质资产之一。

　　作为“植发第一股”的雍禾医疗(2279.HK)，上年末在港交所上市。上市后，公司持续受到市场广泛关注。相比眼科、牙科、整形医美、辅助生殖等业态，雍禾医疗所在的毛发医疗赛道增速更快。根据Frost&Sullivan，毛发医疗服务行业的市场规模从2016年的78亿元增长至2020年的184亿元，复合年增长率高达23.9%，高于同期消费医疗服务市场15.5%的复合年增长率。随着脱发问题呈现普遍化与年轻化的趋势，以及社媒教育之下消费者意识的觉醒，毛发医疗服务的受众圈层持续扩大，消费需求快速崛起。预计到2030年，毛发医疗的市场规模达1,381亿元，是一个快速发展的千亿级黄金赛道。

　　雍禾医疗作为领域内最早期的入局者之一，先发优势显著。按照2020年营业收入计算，雍禾医疗以14.13%的市场份额位居行业第一，超过行业第二、第三名竞争者之和；此外，雍禾医疗在医生数量、植发医疗机构数量以及植发患者人数者这三项关键指标均位列中国植发行业第一。

　　图：雍禾医疗各项关键指标均领先行业

　　资料来源：公开资料，格隆汇整理

　　此次正式纳入恒生综合指数，有利于公司价值的进一步发现。

　　首先，与恒生综指有关的被动型基金和ETF，将按股票在恒生综合指数中的比例调仓。这意味着新纳入恒指的股票短期将吸引相当数额的被动资金。更多的机构投资者将对雍禾进行跟踪，而普通投资者只要通过相关基金就可以分享其投资价值。再者，港股通主要随着恒生综合指数成分股的调整而调整，预计雍禾医疗将正式纳入港股通。若纳入港股通，公司将吸引南下资金，并获得更好的流动性。

　　毫无疑问， 纳入恒生综指与未来进入港股通，利好对于雍禾医疗的价值发现。随着监管趋严，黑医美机构和不合规机构逐步退出竞争，市场份额将向合规的头部机构转移，雍禾医疗的头部效应逐渐显现。根据中金公司预测，2022年雍禾医疗的EPS为0.43元，当前股价对应的PE为21.1倍。相较于爱尔眼科等医疗连锁品牌，雍禾医疗的估值具较高性价比。

　　内在价值持续跃升，成长前景可期

　　从行业层面看，毛发医疗市场基本面景气向上的确定性强；从公司层面看，雍禾医疗的成长路径清晰，成长空间不断打开，业务成长性及盈利能力值得期待。

　　雍禾的第一条成长路径是赛道升级，通过“植-养-固”一体化价值链打开成长空间。

　　雍禾医疗一开始聚焦于植发医疗服务，该业务是解决毛发相关问题相对安全的外科手术，具备客单价高且复制性强的特点。2021年上半年，植发医疗服务业务收入为5.7亿元，占总营收的75%。近三年，该板块收入的复合年增长率达24.07%。而自2019年，公司开始提供养固医疗服务，以医疗器械、药品等手段解决各种头皮及毛发问题，满足患者非手术治疗方式的需求。当前，养固医疗服务已构成了雍禾医疗的第二成长曲线。2020年，公司的养固客户数已超越植发，板块收入占比亦增至24%。

　　雍禾医疗的“植-养-固”综合毛发服务解决方案覆盖了用户全生命周期，有利于形成高效价值业务闭环。植发与养固业务通过差异化触达客群，有望实现协同引流，解决植发高获客问题；此外，养发固发是更高频次的消费模式，具备高复购及高黏性的特点，将进一步提升单用户价值，进而提升盈利能力，持续创造收益。

　　第二条路径，是雍禾凭借品牌优势，在全国范围内高效连锁扩张。

　　一方面，雍禾是业内第一大品牌。公司凭借技术水平和服务水平构筑信任基石，客群增长与口碑效应形成正向反馈。另一方面，雍禾具备领先的标准化连锁能力，品牌价值通过扩张进一步提升。

　　通过“总部→区域→院部”的分层管理体系和标准化的医生培训和门店运营模式，雍禾实现全国性多点布局。在成熟的扩张模式下，雍禾旗下的医疗机构获得更优异的业绩表现。根据国盛证券研究所，截至2021年上半年，公司营运中的医疗机构平均初始收支平衡期约为三个月，平均现金投资回收期约为14个月，优于中国所有民营医疗机构的平均水平。

　　不难看出，公司长期成长路径清晰，驱动业绩持久高增长。根据招股书数据，2018年至2020年三年间，雍禾医疗的营业收入分别为9.34亿元、12.24亿元和16.38亿元，复合年增长率高达32.4%。2021年上半年，雍禾医疗营业收入为10.5亿元，较2020年同期增长75.1%。在2018年、2019年、2020年及2021年上半年，雍禾医疗的整体毛利率趋于稳定，均维持在了72%以上，而眼科、口腔、体检服务等领域的上市公司整体毛利率水平低于50%。

　　但与很多连锁医疗机构一样，在扩张期雍禾医疗的营销成本亦较高，因而影响净利率水平。但相较于医疗消费赛道的其他上市公司，我们可以看到，雍禾医疗扩张模式具备更短的培育周期和更高质量的稳态盈利。新设机构短期贡献的营收不多，但随着运营逐步成熟，其业绩将进入高速增长期，销售净利率将在规模效应与协同效应的影响下获得明显改善。

　　高行业景气度、高稀缺性、高护城河、高成长性，使得市场对公司表现出持久的兴趣——从雍禾医疗频频获投行“买入”评级就可以看出。雍禾纳入恒生综合指数，并有望随后进入港股通，更多的投资者可以分享雍禾医疗的投资价值。公司有望迎来长期带来的价值重估。

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