智通财经APP获悉,长江证券(000783)发布黄金行业研究报告称,从模型视角出发,当前金价与理论定价存偏离,且其偏离度创本轮新高。据该行测算,预估理论金价仅约1680美元/盎司,而真实金价却达1870美元/盎司。本篇报告试图探讨偏离背后,黄金实际利率定价框架的“失效”的交易逻辑与未来的情景展望。同时,该行强调黄金股的配置窗口或在提前,建议重视上半年黄金股的左侧配置机会,回撤可控中期量增突出,致使在当前配置黄金股具备较好的胜率与赔率。建议关注优质量增龙头:招金矿业(01818)、赤峰黄金(600988.SH)、山东黄金(600547.SH)、银泰黄金(000975.SZ)。

  长江证券主要观点如下:

  框架的“失效”:黄金与实际利率的极度偏离

  实际利率定价框架,不仅在本轮周期,在过往近20年中其高度解释了92%的金价波动。但有意思的是,年初至今,黄金与实际利率的相关性却大幅削弱且出现极端背离。实际利率底部反转,金价逆势震荡走强。

  从两组数据看,1)根据该行估算,当前预估理论金价仅1680美元/盎司,而真实金价却高达1900美元/盎司,其偏离度创本轮之最;2)一边是,黄金与名义利率的相关性大幅削弱,由负转正。而另一边,其与铜、美元相关性在提升。

  金铜在近半年却呈高度拟合,且波动略滞后于铜一周。实际利率框架的本质,是衡量黄金持有的机会成本。其若偏离,从过往经验看,或是对驱动远端预期的改变,拆解驱动,该行认为背后指向两条线索:

  交易思路一:交易通胀,随铜定价,抗滞胀预期

  滞胀买黄金是市场中部分存在朴素的印象。该行认为线索其一是预期未来通胀上行速率快于利率,即通胀不可控,进而实际利率将再度回落向金价收敛。这一线索的支撑逻辑来自,

  1)黄金在通胀资产中已极具备性价比,从金铜比、金油比当前已回落至近十年低位,未来通胀进一步上行,黄金势必将受支撑。金铜近半年的高度拟合也是有效印证;2)当前通胀驱动中供给因素同样重要,而供给是加息所不能抑制的。

  本轮有色、能化等大宗均受供给端提振,欧洲能源危机、全球供应链瓶颈均支撑通胀居高不下。每一轮美国经济滞胀的触发均来自商品的供给端。

  交易思路二:交易衰退,学习效应,收益率曲线扁平化

  而完全不同于滞胀交易的第二条线索,该行认为是学习效应下,市场预期未来利率会在加息脉冲后赶顶回落,进而当前名义利率触发的实际利率反转是不可持续的,上一轮周期给予了市场这般经验。这根本上是看空美国经济与通胀,而沿着下一轮衰退的思路去配置黄金。这一线索的支撑逻辑来自,

  1)美债收益率曲线加速扁平化显示债券市场看空加息后的美国经济。年初至今,10年与2年美债利率差加速回落;

  2)上一轮周期,美债利率即是在TAPER后赶顶回落,2014年至2016年,随着TAPER落地,美债利率上冲后即开启了趋势回落,实际利率亦震荡下行。市场的学习效应,致黄金或提前跟随债券收益率曲线定价,而跳过了利率阶段上行。

  三种情景展望:无论哪种,黄金股的配置窗口或皆在提前

  基于两条思路,该行认为未来有三种情景,但不论哪种情景,该行都想强调黄金股的配置窗口或在提前,建议重视上半年黄金股的左侧配置机会:

  情景1,滞胀证实,通胀快于利率,实际利率回落,黄金继续铜、油等通胀资产定价,这一证实窗口在二季度;

  情景2,衰退证实,利率加息后快速回落,实际利率回落,黄金基于衰退定价,这一证实或待三季度;

  情景3,通胀转弱,利率继续上行,黄金不但随通胀转跌,更要补跌利率,这是最悲观的情景,意味着通胀并不持续,且联储过鹰派。

  在三种情景中,目前该行认为可能是间于情景2与情景3的概率更大。若是强滞胀预期,白银与金银比或将比当前更强势。

  但无论金价是否存在补跌,对于黄金股而言,当前的左侧配置窗口都在提前,回撤可控中期量增突出,致使在当前配置黄金股具备较好的胜率与赔率。建议关注优质量增龙头招金矿业、赤峰黄金(600988)、山东黄金(600547)、银泰黄金。

  风险提示:1)地缘政治风险;2)原油供给侧扰动。

  本位来自长江证券行业研究报告,作者为分析师:王鹤涛、叶如祯;智通财经编辑:王岳川。

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