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　　导语：大量现金趴账上，还展开信托融资，深信服是否存在应批未批事项？

　　出品：上市公司研究院

　　作者：夏虫

　　近日，深信服因知乎裁员风波被推到舆论的风口浪尖。

　　据网友爆料称，知乎正在低调裁员，同时有称，知乎安装了某种系统，用来监控员工的动态，以识别其离职倾向。随后知乎给予了否认。

　　然而，深信服这套监控系统服务确实存在上网行为管理服务，属于深信服2017年开发的一款 名为“深信服行为感知系统BA”的软件产品。据官网介绍，“行为感知系统BA”可以帮助企业监控员工怠工情况、离职风险等。其中，具体可提供离职倾向员工详情，包含员工姓名、所属岗位、IP等详细内容，以及员工访问求职网站次数、聊天关键词、简历投递次数，通过该系统都可一目了然。

　　随着事件的发酵，深信服的官网撤下了，对于该监控系统的成功合作企事业单位，如光大银行等相关的案例介绍页面。公司如此着急删除相关信息，这类业务是否合规？随着舆论的发酵，这块业务未来影响究竟多大，这都是投资者需要关注的关键信息。

　　深信服业务技术作恶“帮凶”？

　　深信服是一家专注于企业级网络安全、云计算及IT基础架构、基础网络与物联网的产品和服务的提供商，拥有深信服智安全、信服云和深信服新IT三大业务。2021半年报显示，公司网络安全业务、云计算及 IT 基础架构业务、基础网络和物联网的营业收入分别为14.43亿元，8.8亿元、2.62亿元；毛利率分别为80.54%、47.02%、58.26%。

　　公司官网显示，目前，超过10万家企业级用户正在使用深信服的产品，而上网行为管理器属于公司的明星产品之一。据深信服2021年半年报披露，其全网行为管理产品自2009年至2020年连续12年在安全内容管理类别中持续保持国内市场占有率第一，2021年第一季度国内市场占有率仍第一。

　　据悉，上网行为管理器硬件技术含量或一般，主要采购标准化的电子元器件、服务器、工控机等。而公司之所以获得超过80%的毛利率溢价，主要得益于其差异化的软件服务，即可以使企业在对员工的上网行为进行监控、追踪、记录、管理等服务，在功能上本质上与防火墙功能几乎重合。

　　这类业务是否合规极具争议。深信服提供监控产品、组织机构监控员工的行为是否涉嫌侵犯隐私，相关投资者对深信服产品的合规性提出了质疑。值得一提的是，“监控门”事件曝光后，合作案例提及的企业备受关注，相关企业也极力澄清。对于个人隐私及数据安全等规范，相关主管部门也明显加大了整治力度，深信服未来这类业务是否会遭受冲击呢？

　　值得一提的是，全网行为管理网关收入占公司最近一个会计年度经审计的合并财务报表营业收入10%以上。2018-2020年及2021年上半年，深信服营业收入分别为32.24亿元、45.90亿元、54.58亿元、25.86亿元，其中企业客户销售金额分别为11.08亿元、16.41亿元、18.73亿元、10.23亿元，占当期营业收入的比重分别为34.36%、35.74%、34.31%、39.58%。换言之，上网行为管理业务收入或超5亿元。

　　根据我国《个人信息保护法》，监控员工上网情况的做法亦涉嫌违法。对于合规性，据深信服财报披露，上述产品均有备案，强调公司的经营行为合法合规。对于这类业务合规性，深信服董秘曾对外表示，“客观上来说，可以把我们理解成是‘卖刀’的，并且是有许可证的，这个刀是谁买了，用去做什么，我们没办法干预。”

　　深信服不仅业务合规陷争议，在我们进一步深入研究公司商业模式时发现，其财报存在众多疑点。

　　大把的现金类资产趴账上还开展信托融资？

　　鹰眼预警在2021年的半年报提示，深信服的其他非流动资产金额超过30亿元，占总资产之比超过31%。根据公司财报明细我们发现，深信服账面存在大量的定期存款。截止2021年三季报，公司现金类资产(银行存款、交易性金融资产、一年内到期的非流动资产、其他非流动资产)金额超过60亿元，现金类资产占总资之比超六成。

　　对于资金使用效率看，定期存款似乎并不是最佳方案。一方面，定期存款对于公司资金灵活流通存在一定的限制；另一方面，定期存款利率并不高，某种情况下可能收益率难以跑赢短期理财收益率。

　　定期存款利率与央行基准利率一致，即一年期定期存款利率为1.75%，两年期定期存款利率为2.25%，三年期定期存款利率为2.75%。自2015年央行实施利率市场化以来，各大银行在利率上都有很大的自主权，可以独立上下浮动利率，有的银行实际利率可能超过3%。

　　大量定期存款究竟是否属于正常现象呢？有的公司存在海外业务情况下，会展开一些“内存外贷”业务，国内存定期，而通过国外获取发放贷款，由于海外资金成本相对低，这样既可以获得一定轧差收益，又同时保证了公司现金流。然而，我们以投资者身份咨询公司董秘办求证公司是否开展此类业务，相关工作人员给予了否认，并承认公司的定期存款业务对于资金收益率存在一定的折损。

　　然而，令人十分不解的是，公司手握大把现金似乎并不缺钱，但是公司竟然发起了信托融资业务。根据相关信托公告显示，公司于2021年11月18日，向云南国际信托融资额超4000万元。

　　深信服在大量现金趴账上同时，却也不断通过定增、可转债进行巨额融资。

　　2021年9月30日，深信服发布公告，拟通过发行可转换债券的方式募集资金12.15亿元，其中5.14亿元用于深信服长沙网络安全与云计算研发基地建设项目，7.01亿元用于软件定义IT基础架构项目

　　2020年4月14日，深信服披露非公开发行股票预案，拟募集金额超过15亿元。大量现金还巨额融资，这也引起交易所质询。在交易所问询之后，深信服最终将募投项目减少至两个，募集的金额由15.63亿元下调至8.8亿元。

　　至此，两大疑问让人不解，其一，为何公司资金收益率存在折损情况下依然保持大额的定期存款？其二，公司账面存在大量现金类资产却为何又不断向外部融资，公司究竟是真有钱还是真缺钱？

　　现金类资产为渠道商铺路？商业模式背后的现金流之谜

　　对于安全类业务，客户主要为政府与事业单位，这些客户相对较为稳定，但是由于这类客户较为强势，其回款周期则较长，表现在财务特征上，就是账面存在较大的应收账款。

　　从深信服的客户结构可以看出，深信服政府及事业单位客户占比超一半以上。2018-2020年及2021年上半年，深信服营业收入分别为32.24亿元、45.90亿元、54.58亿元、25.86亿元，其中对于政府及事业单位客户销售金额分别为17.02亿元、24.68亿元、29.60亿元、12.69亿元，占当期营业收入的比重分别为52.78%、53.77%、54.24%、49.07%。

　　然而，深信服的现金流却优于同行。从应收账款与营收占比看，深信服占比极低。2018-2020年及2021年上半年，深信服的期末应收账款金额分别为3.02亿元、3.94亿元、4.94亿元、3.81亿元，应收账款与收入比分别为9.36%、8.58%、9.04%、14.74%；而同期的启明星辰应收与营收占比分别为61.86%、66.80%、74.23%、195.88%；绿盟科技分别为62.63%、43.49%、30.49%、65.26%。事实上，深信服的现金流也优于同行。

　　据深信服招股书披露信息，深信服的销售模式大部分以渠道代理商为主，渠道代理销售是指先将产品销售给渠道代理商，再由渠道代理商将产品销售给终端用户，其渠道代理商占比超过95%。而同行渠道商代理占比并没有深信服占比高，具体如下数据：

　　深信服能够获得渠道商现金流，这似乎说明渠道商实力较强，即现金支付能力强。然而，公司大部分渠道商主要为中小企业。根据招股书披露的2017年前十大经销商的社保人员数，其现金支付能力似乎一般。

　　一方面，渠道代理商实力一般，另一方面深信服优秀现金流背后则是渠道上承担了相关现金流回款风险。按照正常的商业逻辑，深信服理应给予其渠道商相关让利空间，理论上其相关毛利率可能低于同行。然而，深信服的毛利率却与同行水平不分上下，甚至领先于同行。

　　据Wind数据，2018-2020年，深信服平均毛利率分别为73.32%、72.19%、69.98%，启明星辰平均毛利率分别为65.47%、65.79%、63.87%，绿盟科技分别为76.93%、71.71%、70.43%。深信服优秀的毛利率是否意味着公司产品功能更优呢？其明星产品上网行为管理器技术含量已在前文介绍就不再赘述。

　　此外，深信服以渠道商为主但是销售人员却远超同行，这也十分令人费解。总之，深信服的财务数据可谓迷雾重重。

　　业绩不及预期净利润大幅下降

　　深信服2021年业绩不及预期，净利润出现大幅下滑。

　　首先，公司营业收入增速较慢。 2021年报告期内，公司实现营业收入 670，700 万-681，600万， 虽然同比增长 22.87%-24.87%， 但营业收入的增速低于公司各项费用的增速。其主要为公司投入与市场需求不匹配，具体原因如下：

　　⑴     司对行业客户需求的市场洞察不够准确，导致公司按照惯性在政府和事业单位等部分行业客户群投入了较多的资源，但受多重因素影响，该类行业的投入和产出并不匹配，有限的资源未能得到有效配置实现收益最大化；

　　⑵      ⑵近年公司网络安全产品和解决方案的进步离真正满足行业客户群的真实需求存在差距，公司的网络安全业务并未构筑明显领先于同行的整体优势，导致公司体量最大的网络安全业务增长乏力。

　　其次，深信服各项费用仍在快速增长，吞噬了公司较大利润。

　　2021 年以来，深信服持续加大研发投入力度，研发费用同比增长 36.96%-38.35%。再加上 XaaS 类业务属于模式较新的业务，市场推广难度较大，公司在市场端也投入了较多资源，导致销售费用增速亦高于营收增速。为吸引并留住人才，公司实施了多期股权激励计划，导致报告期内确认的股份支付费用同比大幅增加。(公司观察/夏虫)