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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/钟文

　　又一家家居企业要登陆A股。近日，玛格家居递交了招股书，拟募资额与公司上一会计年度总资产相当。

　　招股书显示，玛格家居主要从事定制家居产品研发、设计、生产、销售及服务。与其他定制家居企业相比，玛格家居十分依赖经销，经销模式收入占比超过了96%。同时，公司实控人唐斌曾通过实际控制的个体户担任公司大客户甚至第一大客户，公司运输费用与收入、经销商数量波动不相匹配等事实，都对公司财务的真实性产生不利影响。

　　此外，玛格家居实控人唐斌通过其控制的天玛咨询受让公司股份，在性质上属于突击入股，且入股价格明显偏低。而另外一家股东出资价格却出奇的高，给出的解释也难以自圆其说。

　　股权转让迷雾：实控人低价突击入股VS皮阿诺出资价格畸高

　　招股书显示，玛格家居成立于2013年9月，前身为玛格有限。2020年10月，玛格有限整体改制为股份公司。

　　玛格家居成立后，共进行两次增资及十二次股权转让。值得注意的是，玛格家居有多起股权变动的价格公允性存疑，如2017年皮阿诺实控人以显著偏高的价格入股；2021年11月，实控人通过控制的天玛咨询入股价格偏低。

　　2017年7月，玛格家居股东重庆浩钥欣将4.99%的股权(对应339.32万元的出资额)以5988万元的价格转让给魏盛才，对应每股价格17.65元。需要指出的是，魏盛才是代马礼斌持股，马礼斌是上市公司皮阿诺的实控人。

　　招股书显示，皮阿诺有外延拓展业务的需求，但当时玛格家居各项规范化运作尚未完善，直接用皮阿诺投资存在一定的风险；为提前给皮阿诺锁定并购标的，马礼斌先持有玛格家居4.99%的股权。但马礼斌直接持股，会让其他机构误以为玛格家居与皮阿诺有关联，影响玛格家居的后续融资或业务发展，因此采用代持股方式。

　　从玛格家居的表述中，皮阿诺、马礼斌代持股的原因包括担心影响玛格家居的后续融资或业务发展。按照这个说法， 马礼斌入股价格应该相对合理甚至偏低，可事实上，马礼斌入股价格明显高出前后两次股权转让的价格。

　　2017年4月，重庆浩钥欣将其持有的玛格有限3%的股权(对应204万元出资额)以2550万元的价格转让给零壹咨询，对应每股价格12.5元。2019年6月，重庆浩钥欣将其持有的玛格有限5%的股权(对应357.857万元出资额)以5000万元的价格转让给瑞渝投资，对应每股价格13.97元。12.5元及13.97元皆低于马礼斌每股17.65元的入股价格，且这几次股权转让时公司股本并没有发生较大变化，因此马礼斌入股价格显著偏高。 结合马礼斌以代持方式入股的事实，玛格家居与皮阿诺之间是否有其他利益安排？

　　相比皮阿诺实控人高价入股，玛格家居实控人唐斌低价突击入股更值得关注。2021年11月，重庆浩钥欣将其持有的玛格家居6.86%的股份(514.65万股)以7548.20万元的价格转让给天玛咨询(唐斌持有51%股权，为执行合伙人)，转让价格为14.67元/股。早在2020年6月，股东文振宇将其持有的玛格有限4.815%的股权(对应357.141354万元出资份额)以7500万元的价格转让给帝欧家居(维权)，转让价格就高达每股21元，因此天玛咨询入股价格较低。

　　根据证监会《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》，股东入股交易价格明显异常，中介机构应当对该股东层层穿透核查到最终持有人，说明是否存在股权代持、违规持股、不当利益输送等问题。

　　天马咨询突击入股是否存在利益输送暂不得知，但对公司股权的稳定性造成了不利影响。截至目前，天马咨询所持的6.86%的股份全部处于质押状态，系天马咨询将所持股份质押进行贷款。

　　玛格家居称，即使在天玛咨询所持公司股份被强制处分后，唐斌仍持有公司超过50%的股份，为公司的控股股东和实际控制人，上述股权质押情形不会导致发行人控制权的稳定造成影响。

　　但主板目前的发行要求是“发行人的股权清晰”，并不是仅指实控人的控制权稳定。因此，天马咨询的突击入股对公司实控人及其或者伙伴有利，而对公司并无裨益。

　　严重依赖单一渠道   实控人还兼任“第一大客户”？

　　招股书显示，玛格家居的主营业务是定制家居产品研发、设计、生产、销售及服务。2018-2020年、2021年上半年，玛格家居分别实现营收7.63亿元、8.25亿元、8.4亿元、4.17亿元，同比分别增长8.12%(2019年)、1.82%(2020年)；分别实现归母净利润0.7亿元、1亿元、0.99亿元、0.3亿元，同比分别增长42.18%(2019年)、-1.63%(2020年)。

　　2020年及以后，玛格家居业绩较为疲软，这主要受上游地产行业调控的影响。从业务及渠道结构分析，公司业绩疲软也与公司依赖单一系列产品及单一销售模式有关。

　　2018-2020年、2021年上半年，玛格家居定制衣柜系列产品收入分别为7.08亿元、7.25亿元、7.22亿元和3.61亿元，分别占当期营收的94.43%、89.30%、87.56%、88.18%。公司称， 未来将贯彻“全屋定制”发展战略。

　　报告期内，玛格家居销商模式实现的收入分别为7.41亿元、7.99亿元、7.98亿元和4.02亿元，占主营业务收入的比重分别为98.86%、98.44%、96.82%和98.21%。玛格家居称，经销商对公司发展至关重要。一方面，公司的定制化产品需要经过上门测量安装、个性化设计等流程，经销商的终端服务水平会影响到公司的用户体验和品牌声誉；另一方面，随着公司经营规模的扩大，经销商销售网络也在不断扩张，这对公司的经销商管理能力提出了更高的要求。

　　事实上，严重依赖经销商还存在财务舞弊风险。实务中，监管层对依赖经销商的拟IPO企业通常关注以下几点：经销商是否为公司的关联方、股东等特殊身份，双方合作的合理性与真实性；是否存在经销商渠道压货的情况；新增和退出的经销商是否存在异常；经销收入的增减变动情况是否与经销商数量变动一致；是否通过返利政策调节利润；销商毛利率与直销毛利率对比是否存在异常等。

　　玛格家居的实际情况是：实控人唐斌、二股东兼副总经理高琴控制的个体户(以公司员工张庆伟的名义)曾是公司大客户，甚至有可能是第一大客户。

　　招股书显示，2016年以前，唐斌、高琴二人以个体工商户的名义从事公司重庆市主城区经销商的经营工作。2016年6月，唐斌、高琴将门店转让给张庆伟，但由于最终门店转让价款未支付，重庆市主城区经销商的实际控制人仍为唐斌、高琴。自2018年4月1日起，由欧亚琴接手经营重庆主城区域经销商，实控人唐斌、副总经理高琴二人退出重庆市主城区经销商的经营工作。

　　从招股书披露的信息看，唐斌、高琴控制的个体户极有可能是玛格家居2018年之前的第一大客户。证据一，仅2018年1-3月份，唐斌、高琴控制的个体户的销售收入就高达545.44万元，据此推测2017年收入约在2千万元左右；而报告期内，公司第一大客户的收入都没有超过1500万元。证据二，公司目前第一大客户庆位一粟联创家居有限公司及其关联方，实控人是欧亚琴，欧艳琴是唐斌、高琴二人个体户的转让方。证据三，2018年末和2019年末，唐斌、高琴控制的个体户拖欠公司货款的金额分别为928.36万元和733.47万元，这个数额足以证明其是公司大客户。

　　同时，唐斌、高琴控制的个体户拖欠玛格家居货款的行为，实质上为关联方资金占用。可见，还未上市的玛格家居，已经患上了很多A股上市公司的病。

　　那么，玛格家居实控人、副总经理曾担任大客户甚至第一大客户，是否具备商业合理性，交易又是否真实？

　　招股书显示，玛格家居的2020年经销商数量虽在逐渐增长，但经销收入却在下降。2018-2020年末，公司经销商数量分别为559家、613家、671家，2020年同比增长9.46%； 2020年公司经销收入同比下降0.1%。

　　玛格家居营收增速与运输费增速的不匹配情况，也能反映公司财务的真实性。2020年，公司营收增速为1.82%；可公司运输费用和物流费用之和却同比下降了24%。2019年、2020年，公司运输费用和物流费用之和分别为480.07万元和365万元。

　　上文提到，公司2020年的经销商数量在增长，可单个经销商平均销售额却在下降，2019年度和2020年度的平均销售额分别为136.38万元和124.38万元，分别同比下降1.16%和8.80%。

　　既然玛格家居2020年经销商数量在增长，总收入也在增长，为何运输费用和物流费却同比大幅下降？同时，单个经销商平均销售额的下降，也说明运费费用和物流费用应该增加(因为单体销售金额越大，运输费用越省；反之亦然)，那为何逆势下降？

　　综上，玛格家居十分依赖经销模式，实控人、副总经理曾担任经销商大客户，运输费用与收入、经销商数量波动不相匹配等情形，都为公司经销收入的真实性打上问号。