经济观察报 记者 田国宝 如果只看债券价格，不看其他指标，还以为这些房企都爆雷了呢！说这句话的时候，程军正在用手机查看11月2日当天房地产债券的成交情况。

11月1日，旭辉控股（00884.HK）宣布将暂停支付境外债务的本息，并聘请财务顾问和法律顾问协助对境外债务进行重组； 前一天，总部同在上海的绿地控股（600606.SH）也宣布对旗下9只美元债展期。

受旭辉和绿地等一系列事件影响，部分还未出险的民营房企及混合所有制房企债券大幅下跌，部分国内债券价格已经跌破50元，个别债券已经跌破20元，与爆雷房企债券价格相当。

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程军就职于一家中型房企的资金部门，他需要时刻关注这些动态，并对公司资金安排给出前瞻性建议，“虽然我们公司还没有公开爆雷，但资本市场已经按爆雷房企对待了”，他苦笑。

旭辉和绿地的公开出险，多少让程军有些意外，“不是说这两家有多安全，而是没想到会这么快，绿地还算是半个国企”，程军说，房地产信用风险超预期蔓延，意味着原有公认的安全边界已不复存在。

一家房企融资部门负责人告诉经济观察报，部分房企误判了市场和形势，原来普遍认为，一部分优质民企和混合所有制房企会存活下来，但显然太乐观了，“现在看，当初只有花样年对形势的判断是准确的”。

境外债重组

10月24日，绿地控股公布三季报称，销售、盈利和流动性等关键指标都在好转，实现成本和负债双降，积累了稳中向好的势能。当天，绿地董事长张玉良也向外界释放了绿地“坚决守住现金流安全的底线”。

然而，仅仅一周的时间，10月31日，绿地公告将对旗下9只美元债展期。

今年5月27日，绿地曾发起对6月25日到期美元债延期支付一年的议案，标普和穆迪先后下调绿地的评级；6月16日，投资人通过了该议案，豁免违约也在6月22日生效，当天标普将绿地评级下调至违约级别。

8月初，市场消息显示，上海地产集团和上海城投集团两大股东计划向绿地提供合计30亿元借款，随后，两大股东认购了绿地发行的境外债券。9月26日，绿地完成兑付2亿美元的境外票据。

“正常情况下，房企美元债展期，都会提前沟通，但绿地这次是突然宣布的”，一名绿地美元债投资人告诉经济观察报，10月31日，绿地通知临时召开投资人会议，宣布了美元债展期的消息。

旭辉的出险同样让资本市场意外。作为示范性房企，9月23日，旭辉发行的由中债增担保的12亿元中票上市。9月27日，其天津项目非标借款没有按期付款的消息被爆出，在这前后，旭辉股债持续下跌。虽然9月28日旭辉兑付了2024年到期的美元债利息，然而资本市场并没有买账，股价跌破1港元。同一天，旭辉董事长林中发内部信，暗示面临较大偿债压力。

9月30日，标普和惠誉下调旭辉主体信用评级，这一次评级调整，直接触发了旭辉境外银团贷款提前还款的相关条款。国庆长假期间，林中赶赴香港，与债权银行及境外债券投资人协商偿债事宜。

10月8日，市场传言，旭辉的两笔境外银团贷款利息将推迟到10月28日支付。10月9日，旭辉称将支付总额为25.24亿港元可转债的利息，但两天后的10月11日，投资人及管理人建银亚洲均称旭辉并没有按期付息。该笔可转债的付息日为10月8日，旭辉应于10月10

日前支付。

由于旭辉没有在限定的时间内支付利息，触发了这笔可转债本息加速到期的条款。而且，由于人民币兑换美元离岸汇率大幅上升，导致境外债务的成本大幅上升，也逐步消磨了企业的还款意愿。

10月21日，有投资人反映，旭辉已经聘请海通国际证券作为离岸债务财务顾问，聘请年利达律师事务所为法律顾问，开始与部分境外债投资人初步接触，协商境外债重组事宜。10月27日，旭辉停牌，11月1日，旭辉正式宣布停付境外债本息。

误判形势

程军一直在密切关注几家还未出险民营房企的动态，旭辉是他重点关注的房企之一。

2021年底，林中在接受经济观察报采访时曾判断，房地产市场有可能在今年6月回暖，如果楼市没有如预期回暖，下半年旭辉也将难以承受流动性压力。

今年6月，房地产市场也确实出现阶段性回暖，但从7月开始再次向下，这意味着市场变化已经超出了当初预判。为了更好应对接下来的潜在风险，今年6-8月，旭辉进行了一轮组织架构的调整。

旭辉内部人士告诉经济观察报，除了市场原因外，今年8月的全国性断贷是一个重要的黑天鹅事件。事件发生后，一方面金融机构暂停了包括开发贷在内的相关融资；另一方面，地方政府进一步收紧了预售资金监管力度。（具体详见《旭辉拟重组境外债务 内部人士详述原因》）

程军说，从2021年下半年开始，由于房地产市场开始向下，他所在的房企就开始为过冬做准备，“一是调整组织架构，对人事进行优化；二是要求下半年将成本支出缩减三分之一，2022年缩减一半”。

缩减成本方面，第一是暂停拿地，“除非流量特别好的地块，一到三个月可以清盘的，否则坚决不拿”，第二是最大幅度减少三费支出，“有些费用压缩的空间很小，比如营销费，这就导致其他方面压缩的力度相当大”。

2022年程军所在的房企依然没有拿地，但内部曾乐观预判，下半年楼市好转后，会陆续恢复拿地节奏，“全年的主要任务放在营销上，要求最大限度去化，既包括正常销售，也包括大宗资产转让”。

但让程军没有想到的是，下半年市场不但没有回暖，而且还在持续下行，导致下半年公司流动性面临较大的困难，“与同行相比，我们销售降幅没有那么严重，但因为促销，在付款节奏上做出让步，导致回款比较慢”。

另一个让程军没有想到的是，回款分散在各个项目上，由于下半年各地收紧预售资金监管力度，导致能够回流到集团的资金比预期大幅减少，流动性依然困难。

程军承认，虽然他们内部判断今年的情况并不乐观，但流动性紧张的局面依然超出了预期，年初就做好的全年的资金排布，被下半年的形势变化打乱了节奏。

上述房企融资部门负责人表示，对下半年房地产市场，多数民营房企出现了误判，这种误判是致命的。他解释，由于预判较为乐观，虽然上半年公司资金已经较为紧张，但多数房企仍坚持按时偿债，“一旦躺平，如果市场好转，你就等于错失了翻身的机会”。

风险蔓延

房企的现金流补充主要有两个来源：一个是融资，受房地产流动性风险影响，多数民营房企已经失去了在公开市场融资的机会；断贷事件后，金融机构暂停了包括开发贷在内的大部分融资。

第二个来源是销售回款，由于市场下行，销售困难，回款减少，加上预售资金监管趋严，导致总部从项目提取资金的难度加大，“你卖楼的资金，先得满足监管账户的最低要求，多出

来的才能提取”，上述房企融资部门负责人士表示。

据他介绍，以往，前融、非标融资、开发贷和预售资金可以形成一个资金池，房企可以循环使用这些资金，“不是说一个项目拿地的融资，就只能这个项目使用，总部归集回来，可以用到其他项目上”。

如今，虽然部分城市的项目还有前融，但民企已经很难再拿到开发贷和非标融资，等于资金池中缺少两个主要来源，而开发贷和非前融性质的非标融资是项目建设过程中，补充现金流的重要来源。

根据A股上市房企2022年三季报，绿地和新城的融资性现金净流出均超过300亿元，金地和万科的融资现金净流出超过200亿元，旭辉和金科的融资现金净流出也超过百亿。同期，绿地、新城和金地的经营性现金净流入超过百亿，旭辉和金科的经营现金净流入超过50亿元。

以往，开发商通过自有资金和前融拿地，获取开发贷后，用部分开发贷偿还前融资金，再用预售资金来偿还开发贷。民企无法获取开发贷和非标融资，原来前融、开发贷（非标融资）、预售资金的续接链条也被斩断。

这样一来，房企资金池的入池资金仅剩下预售资金，对于没有前融的项目，开发商在满足监管资金要求后，还能提取出一部分预售资金；如果有前融资金，偿还前融和监管资金占据了大部分预售资金，使得可提取到总部的资金量大幅减少。

如果项目销售回款较差，入池资金甚至只能满足资金监管要求，项目就面临着非标违约的风险。在这种情况下，非标融资较大的房企更容易出现流动性风险。

与民企及混合所有制房企相比，国央企更具备持久战的条件，“国央企和民企在开发、产品、杠杆以及面对的市场方面差别不大”， 程军说，差别主要在于融资领域，国央企可以继续在公开市场融资，尤其是民营房企失去再融资能力后，国央企获得的融资额度较之前更充足。

大部分民营房企并不具备国央企的资源和条件，但多个房企和资本市场人士接受经济观察报采访时认为，在当前融资现状和房地产市场情况下，更多民企、部分混合所有制企业及国央企也将面临较大出现风险。

“现在大家想的是怎么扛过1230（即12月30日，意思是今年）”，上述房企融资部门负责人说，至于明年怎么样，“谁知道呢！”

（应受访者要求，程军为化名）