图/视觉中国
文|《财经》产业研究中心研究员 刘建中 实习生 陈汐
编辑 | 马克
寒流侵袭，只有身体强健的房企能够挺过来。
2015年以来，正荣地产（06158.HK）一直是中国房地产销售三十强成员。2018年，全口径销售超过千亿元人民币，正荣地产跻身“千亿房企俱乐部”。2021年，在克而瑞全口径销售榜中，正荣排名第25，销售额1456.6亿元。
港交所资料显示，正荣地产的实际控制人欧宗荣拥有54.71%的股权。正荣地产对应的物业管理公司为正荣服务（06958.HK），实际控制人欧宗荣拥有63.26%的股权。
2022年1月4日，正荣地产公告称，公司将于3月5日悉数赎回2亿美元永续债。市场对其信心增强。但是，一个多月之后，风暴来了。
2022年2月11日，正荣地产经历了惊心动魄的一天。动荡首起于离岸美元债券市场。上午10点左右，面值100美元的永续债，卖盘报价跌到约65美元；4月到期的票息为5.98%的美元债卖盘报价跌到约70美元。
此时市场传言，公司管理层召开会议，讨论美元债相关事宜。传言说实控人倾向于正常兑付3月、4月到期的美元债，但会重新考虑美元永续债的赎回事宜。随着传言扩散，永续债卖单不断增多。上午12点左右，永续债卖价已经跌至约50美元。
午后开盘，当投资者还在心悸于债券市场的暴跌，股市抢了风头。正荣地产快速下跌，约两个小时之后，跌幅超过了80%。随后跌幅略有收窄，收盘跌66%，报1.23港元/股，总市值已不足54亿港元。正荣服务走势类似，当日跌幅58%，报收1.73港元/股，总市值不足18亿港元。
2月11日，正荣地产多只美元债下跌幅度超50%，多只债券价格下跌到20美元左右。这表明投资者极度悲观（表一）。
市场还传言，正荣地产实控人的股票质押融资仓位被强制平仓。正荣地产向《财经》回复称，确有投资人平仓触发股价下跌，但并非实控人，实控人的股票质押率很低。
关于另一则传言，即今年3月5日公司无法悉数赎回2亿美元永续债，以及正荣地产的离岸债有很大的违约风险，《财经》向正荣地产求证。正荣地产回复，公司还没有准确口径，资本市场反应过度了。
但笔者认为，市场传言并非空穴来风。正荣地产3月5日悉数赎回2亿美元永续债存在很大不确定性。
传言并非空穴来风
传闻涉及的美元永续债发行于2019年6月19日，票面利率为10.25%。此永续债约定了调息条件，当条件满足，调升年息率 5%。此前，正荣地产在投资人会议中曾表示，2022年永续债票息将调升至15%，费用过高。1月4日，正荣地产发布公告，称将于3月5日悉数赎回该债券。
受整体市场影响，从今年开始到2月10日，正荣地产的多只美元债价格出现了不同程度的下跌。比如，2024年3月10日到期的票面利率8.35%的优先债券，在今年1月1日价格约为70美元，1月19日下跌到不足40美元。之后该债券价格略有回升，但也在45美元到48美元的价格区间内小幅波动。正荣地产的其他十余只美元债走势也基本相同。
这时产生了一个明显的矛盾。正荣称，赎回永续债的原因是票息过高，公司不愿承受15%的利率。但上述8.35%利息的债券到期日仅约两年，此时以市场价格回购该债券，年化收益率高达50%；而且，更重要的是，只需回购几千万美元就可以大幅提升市场信心。
因为存续的美元债券有十多只，正荣可以采用多只债券回购策略。用不到1亿美元获得的收益可以远远超过2亿美元永续债券15%的资金成本。同时可以大大降低债券违约风险，大幅提升投资者信心。
所以，正荣地产理性的做法应该放弃赎回永续债，转而回购其他美元债。
2月11日，几乎所有的正荣美元债价格都大幅下跌。在此时回购这些美元债，收益进一步提升，投资者信心更需提振。如果此时仍然选择赎回永续债，放弃回购其他美元债，正荣需要给出有说服力的理由。
而且，糟糕的事情是，市场已经发觉正荣地产的现金流存在风险。
土储虚高，现金流堪忧
目前，现金流紧张是几乎所有民营房地产企业都面临的困境。2021年10月之后，房地产市场转冷，但正荣地产还进行了多次债券回购，控股股东也多次对股份增持。这些举动有效维护了投资者信心。所以，很多资深投资者认为正荣地产的现金流比较稳健，虽然比不上龙湖、碧桂园，但比已经进入“ICU”的那几家强很多。
但笔者发现，正荣地产的现金流也面临困境。表二显示，2016年以来，正荣地产的经营性净现金流始终为负；投资性净现金流只有2016年为正，其他年份均负。可以说，正荣非常依赖融资。
2021年上半年正荣发行了四笔美元债，其用途基本上都是偿还到期债务。2021年8月又发行了一笔短期美元债。此后发债变得非常困难。到现在，融资渠道基本堵死。未来大块的现金流入主要靠三个来源：出售正荣服务、出售投资物业、房地产开发与销售。而实际上，前两者也靠不住。
正荣服务市值不到20亿元，杯水车薪。出售所得大部分归实控人所有，而实控人是否愿意把这笔收入投入正荣地产不确定。
正荣地产的投资物业虽然估值约100亿元，但其租赁收入仅约1亿元。根据2021年中报，93亿元的投资物业处于抵押状态。租赁收入不仅是抵押借款数额的重要参考，也是当下出售价格的重要参考。所以出售这些投资物业，扣除抵押借款之后能带来的净现金流入非常有限。
所以，未来的现金流入主要还是靠房地产开发与销售。
2021中报显示，上半年正荣地产权益口径下购买土地147亿元，而根据中指院发布数据，正荣2021全年权益拿地232亿元。这说明正荣地产下半年拿地金额仅85亿元，购买土地大幅下降，未来产生的销售收入也自然大幅下降。
考虑到市场冷却、销售速度下降，最能给投资者信心的就是企业的土地储备。然而，正荣地产可以带来现金流入的土地储备非常少。其数量远远小于2021年半年报中的土地储备数量。
以合肥为例。2021年中报显示，合肥土地储备约为88万平米。但实际上，《滨湖正荣府》早在2020年售磬。2019年报中，预计竣工时间为2020年10月；而在2021中报，竣工时间改为2021年9月。这样做，虽然土地储备多出来8万平米，但没有实际意义。
《翡翠正荣府》也已经售磬，这又导致能带来现金流的土地储备减少16万平米；《正荣旭辉政务未来》也基本售磬，减少28万平米。所以，合肥88万平米土地储备，虽然对应货值约150亿元，但在未来一年内带来的真实销售收入不到10亿元，归属于公司的净现金流入可能不到3亿元。
由于正荣地产可以带来现金流入的土地储备数据不乐观，未来房地产销售带来的现金流会比较弱。未来两周，如果正荣维持住了债券和股票的价格，那么它短期内不用住进“ICU”。但在未来，正荣仍然困难重重。
未来面对困难时，正荣地产应该与投资者积极沟通，通过邀约、展期等方式寻求帮助。不应该隐藏困难，那样只会失去投资者信任，使得困难更加难以战胜。
