上证指数五日分时图

■国泰君安证券

近日，在俄乌积极谈判与国内地产政策放松的预期下，中国甚至全球的风险资产均出现一定程度回暖。A股内部，与经济周期高度相关的地产链、消费者服务板块大幅反弹，这与当前国内紧张的疫情以及持续下行的基本面形成明显反差。这种反差，我们认为源于市场开始交易在短周期中风险预期“不会再差”。例如，金稳会后部分房企的融资得以恢复，同时各地开始加速放松购房限购限贷的措施;例如，上海疫情进入全面管控，疫情失控的风险反而在降低;再如，证监会明确提高跨境监管合作，这降低了部分中概股在美面临的政策风险。A股整体的动态估值已接近2018年悲观定价情形，风险预期的阶段性收敛为当下A股反弹提供了条件，短期行情有望持续但更多是反弹。

理解市场的反弹是源于风险预期收敛还是基本面预期反转，对于判断后市策略尤为重要。然而从目前看，投资从“不会更差”到“变得更好”仍然迷雾重重：

首先，“房住不炒”之后，居民部门对房价只涨不跌的预期已经扭转，但销售回暖的周期或将比过去需要更多的时间而非立竿见影，反过来也会制约地产企业新增拿地和新开工的微观行为。其次，“兵不厌诈”，俄乌局势已经难以回到起点，以及美国中期选举等地缘政治的扰动，仍然是当前风险溢价重要的来源。第三，居民部门与企业部门对流动性和现金的需求上升，股票市场无风险利率提升。A股已从增量市场进入到存量博弈，这使得交易层面立即冲破压力区的期望极易落空。对此，我们的看法是，春天最终会来，要有信心。但是，在现有政策组合和基本面预期下，需求和信用宽松的路径清晰之前，我们认为上证指数将在 3100-3400 点震荡，现阶段建议做好防守反击，而非趋势反攻。

在反弹过程中，股票要换仓，风格要切换。我们要对未来抱有信心，但是并不意味着市场的风格不会切换，市场的主线不会变化。2022年投资者风险偏好的下降，以及当前行业轮动的结构显示，市场的偏好特征已经从“看长做短”转变为“看短做短”。市场对盈利的偏好不再是远期空间，而在于即期盈利的确定性。展望未来一个阶段，成长会有反弹，但经济周期波动令其需求同样蒙尘。与之相反，对于稳增长的分歧反而将使得与经济周期更为敏感的板块反而容易超预期，而较低的估值以及供给侧(集中度提升)变化会变得更为有利。因此，我们认为，未来一个阶段的投资重点是低风险特征的股票，重点在周期和消费。

行业配置：投资上重点应该聚焦于低风险特征股票，关注低估值与盈利改善的交集，行业选择的重点在于消费与周期板块。具体而言，方向有三：1)顺通胀与高股息：煤炭、化工资源品;2)to G端或公共投资方向：光伏、风电、电力运营、电网、建筑等;3)困境反转与盈利确定性：生猪、白酒，消费者服务;关注Q2消费建材、轻工等部分中游的底部弹性。