就今天350亿港币的市值和15倍的动态市盈率而言，阅文无论从业务基本面，还是从未来的想象空间来看，都已经开始展示出了越来越诱人的投资赔率。

以任何标准而言，阅文集团（00772.HK），都是一家很特别的公司。

一方面，阅文旗下平台起点中文网，是网络文学的开山鼻祖，也是付费阅读商业模式的缔造者。今天这个领域里所有的同行，都是起点早期探索的受益者。

另一方面，自2017年香港上市之日起，阅文集团的线业务里最核心的一个KPI：月度付费用户数，长期稳定在千万上下。

在对手大肆烧钱、免费阅读异军突起、短视频挤占时长的不利局面下，不但大盘稳若磐石，ARPPU更是持续增长。从18年的24.4元一路提升到如今的39.7元，三年多增长了63%。

与此同时，面对异军突起的免费阅读模式，阅文并没有抱残守缺，消极应对。反而以攻为守，主动拥抱新的市场增量，截止2021年底，阅文的免费阅读渠道的DAU高达约1500万，比一年前增长了50%。

在付费+免费的双轮驱动之下，2021年阅文平台全年MAU高达2.5亿，在线业务收入突破53亿元，全年新增70万作家和120万部作品，显示出了强大的业务护城河与增长潜力。

除了在线业务的基本盘之外，在以网络文学为基石，以IP开发为驱动力，开放性地与全行业合作伙伴共建IP生态业务矩阵的“大阅文”战略指导下，阅文将IP价值升维重新梳理为三个层次：

从原先的IP授权，进化到IP可视化、IP商品化和IP跨代际流传，这让阅文具备了前所未有的想象空间。

01 基本盘的第二增长曲线

在当下免费阅读模式大行其道的市场环境当中，阅文依靠扎实的内容储备和强悍的运营能力，保证了付费收入基本盘的稳定。通过ARPPU值的不断提升获得了正向增长，这是所有同业都望尘莫及的一份稳健。

而在免费阅读方面，阅文具备自身极具特色的内容打法。如推动《斗罗大陆》等一批经典付费作品通过开通免费渠道或由原来的付费模式转为免费模式，并与QQ浏览器等亿级渠道合作，在短时间内为阅文吸引了海量的免费用户。

这种基于内容+渠道双引擎驱动的发展模式，绝非竞争对手通过烧钱可以匹敌。

未来两年，如何进一步提升网络广告的收入贡献，会是阅文财报中一个夯实在线业务多元组合的看点。

然而，广告收入并不是把海量用户转化为收入的唯一路径，甚至，可能都不是未来的主要路径。

巨量的用户基数，已经越来越成为阅文在线业务的核心基础。未来阅文这部分业务增长的关键并不在于用户究竟有没有为阅读小说付钱——毕竟只要用户还在看书，总有更好的办法赚到钱。

02 版权运营的化茧成蝶

2021年全年，阅文来自于版权运营及其他业务的收入为33.6亿元。

如何看待这个成绩？

曾几何时，阅文在用一种粗糙而原始的方式对待IP开发：也就是把IP授权单纯的当成是一种二次变现的手段。

一部小说，在文字阶段积累了用户基础，产生了巨大的人气之后，通过IP授权的方式，授权第三方改编影视剧或者游戏，把读者群体的商业价值进行二次开发和变现。

本质上，这种方式瞄准的仍然是阅读文字作品的那部分读者，相当于把IP运营当成是一种二次收费模式。

这种粗放式的IP经营模式，很快便显现出了问题：

比如2020半年报提到的，阅文还缺乏一种机制和自上而下的规划来推动构建以IP为中心的内容和运营策略。

展开来讲，也就是由于各个开发环节没有协同，改编内核不统一， “人设打架”经常发生；很多IP被盲目开发，没有长线规划，让IP价值被白白消耗。

基于热门小说改编的影视作品，如果在演员选择和剧情设定上过于放飞自我，跟原作大相径庭，甚至挂羊头卖狗肉。

那么，一方面原著读者的感情大受伤害。另一方面没有接触过原著只看过影视作品的受众，对原著及其作者的印象也会被大大的拉低，造成IP的生命周期的缩短。

这个问题的本质，其实是取决于，究竟把IP看成是一次性的、可供消耗的资源，还是一种能够长期持续产生价值的无形资产。

当漫威的漫画改编成电影和游戏，整个漫威宇宙的估值其实是不断提升的；而当国内的一些热门IP影视化，就意味着这个IP的口碑即将迎来不可修复的坍塌。长此以往，哪种方式更好，一望便知。

应该说，阅文以国际版权巨头的进阶之路为学习对象，打造IP演进工业体系的思路是比较明确的，也愿意为此支付代价。譬如上市之后收购新丽传媒，看重的其实是影视制作公司将IP影视化的能力。

但仔细思考就会发现，从文字化的网络文学IP，到电影电视剧这类影视作品，其实中间的转化逻辑是值得商榷的：中间缺少了一环，即中国IP价值如何呈现，既要满足资本市场增长需求，又要有长期的产业思维。

回想一下好莱坞以及日本的许多经典IP，往往是经历了“漫画>动画>影视+周边”这样的一个完整转化过程。先通过制作成本相对较低的漫画载体，具象化剧情设计和用户喜好，避开了对用户口味把握不准的雷区。

然后通过动画的载体将用户群进一步扩散到非漫画群体，形成人气爆款之后，再通过影视（剧场版）、周边（手办、授权商品）等各种方式进一步释放商业价值。

然而对于阅文来说，一百个人心中有一百个哈姆雷特，文字作品的视觉化本身就是一个巨大的跨越。

另一方面，像新丽传媒这种影视制作公司，其核心制作能力既不指向漫画也不指向动画片，而是指向成本更高、容错性更低的真人影视作品。

面对着阅文IP的汪洋大海，却并不具有趁手的捕鱼工具，双方的整合远不如最初期望的那般顺利，也给股价带来了很长一段时间的压力。

好在，阅文最终还是理清了头绪，即前文提到的IP升维：IP可视化阶段通过多种媒体形式使得IP触达至更广阔的群体并形成对原著小说的反哺效应。

IP商品化把IP落成实体，让好故事“触手可及”；IP跨代际流传打造拥有持久生命力的IP，让好故事生生不息。

在这样一种清晰的思路的指导下，阅文的IP面向可视化商业场景的路是率先走通的。

无论是网文漫改计划，还是在自制动画作品上的发力，其实都是在阅文原有的IP池和新丽传媒这种大成本的影视制作团队之间搭桥的过程。

让IP池里的优质资源，通过相对低成本的漫画和动画，一步步筛选，最终把商业潜力最大、用户基础最好的IP筛出来进行影视开发，这就确保了影视化环节的成功率和收益水平。

于是，在“大阅文”战略的指引下，我们既看到了《人世间》、《雪中悍刀行》的热播，《这个杀手不太冷静》的票房飘红，也看到了《斗破苍穹》和《星辰变》的备受追捧。

还包括《大奉打更人》漫画推出之后44小时收藏破10万的惊喜。在这表面的成绩背后，阅文集团的IP可视化，已经快速拓展到漫画、动画、影视三位一体的可视化新生态，由点及面，层层贯通。

可以说，经过了长时间的摸索和整合，阅文最终还是找到了正确的航道。

如今在“大阅文”战略的指引下，阅文是真正基于IP长期运营的思路在释放其价值，商业营收的成长和IP本身的增值，做到了二者兼顾。这也将成为阅文长期估值的基础和保障。

03 阅文的护城河在哪里

阅文已经成为IP产业中不可忽视的力量。然而，当前网络文学市场上并不是只有阅文。

单纯从用户规模上看，番茄（字节）、书旗（阿里）还有七猫（百度）都具备相当的用户规模，而其背后站着的各家巨头也都是不差钱的存在。

既然用户和作家都是可以花钱挖的，是不是意味着，在这样一个充分竞争的市场环境当中，阅文很难建立起有效的护城河？

笔者并不这么认为。理由如下：

第一，阅文是全行业第一个真正建立起IP生态链的公司，能很好地帮助作者实现讲故事的初心。

纵观整个网络文学行业，阅文是目前为止唯一可以提供强有力的IP运营支持的平台，而其他网络文学平台更多的还处于“卖字”的阶段。

阅文已经建立起了以IP为核心的业务中台，包含作家服务、IP筛选规划、生态联动三大职能板块，覆盖IP推广、筛选、规划、增值服务、开发联动各个环节，对IP实行“先规划、再开发”。

IP中台的建立，不仅使得阅文授权管理更加规范，更为未来工业化的IP开发体系打下了基础。这也就意味着，对于那些有更大雄心的作者来说，只有阅文才能提供足够大的想象空间。

第二，阅文对新作者和小众题材更友好，具备更丰富的内容多样性。

与其他平台往往集中资源在少数头部作家/作品的做法不同，阅文内容生态在历经漫长的经营历史和兼收并蓄的内容环境。让许多小众、细分的题材也一样有足够的的生存空间，并且也给了许多刚出道的新人以更大的扶持。

一个直观的例子是，在阅文平台上，年轻作家的表现非常亮眼：在2021年阅文的新增作家中，95后占比高达80%；2021年网络文学新人作家“十二天王”榜单中，有五位在27岁以下。

第三，毫无疑问，阅文是中国最懂IP创造、理解、运营的公司。

正所谓千军易得一将难求，阅文正成长为中国IP产业人才汇集平台，通过多年积累之下的专业分工，构建起大业务领域的专业团队和能力。

这是创造IP爆款的动力，也是版权业务的关键护城河。

04 地平线上的新大陆

一个很有意思的事实是，2017年阅文高调上市时，所有人都在期待一个中国版的漫威甚至是迪士尼的诞生，然而股价却和投资者开了一个大大的玩笑。

上市两年不到，股价就创下了22.95港币的历史最低，成了无数港股投资者的滑铁卢；在经过了多年的摸索与尝试之后，历经港股市场变化，今天阅文股价依然是最有看头的一类。

从企业基本面看，如今的阅文，和四年前却有了巨大的不同。

首先，阅文不再是一个单纯的网络文学销售平台。今天的阅文，通过对不同的分销渠道（包括自有、腾讯自营以及第三方合作）的精耕细作、不同的商业模式（兼收付费与免费）协同发展，让不同品类、不同受众规模的作品都有了充分的展示和曝光机会。尤其是免费阅读模式的补充，能最大程度挖掘作品价值，满足不同读者的不同需求，同时丰富作家收入，让整个创作者生态得到了进一步的完善。

其次，阅文具备了完整的IP全链路开发和运营能力。

通过对新丽传媒大力整合，以及与腾讯动漫等腾讯体系、爱奇艺等外部合作伙伴的联动协同，阅文在IP产业链上有了比较显而易见的提升。

这种提升并不是简单地体现在推出了多少部影视作品、获得了多高的播放量和票房。而是通过自身资源的整合，以及与第三方合作伙伴的协作，给那些初步具备IP开发潜力的作品，提供了一个一站式的IP运营解决方案。

从视觉化入手，依次开发动漫、影视作品、游戏、周边产品等，从而为创作者提供了成体系的商业化运营及变现手段，并且在这个过程中达成了与创作者的深度捆绑和利益的一致。

如今的阅文，正处于一个全新的起始点：如果说移动互联网时代，赋予了阅文在阅读场景上的无限拓展空间，那么即将来临的元宇宙时代，则让阅文的IP宇宙的故事，有了一个全新的想象空间和天花板。

IP运营的终点不再是系列电影、手办周边这些形式，而是会进入到由虚拟现实所支持的、全新的价值呈现空间。

未来，每一部热门作品既有可能发行自己专属的盲盒玩偶，也有可能在区块链上发布自己特有的数字藏品。

而作者和读者的交流，更多的会是在基于作品背景所定制的元宇宙空间当中进行，其中会衍生很多现在还尚未被发现的商业机会。这对于阅文来说，可能会成为未来增长的全新驱动力。

阅文的未来，正变得越来越清晰。

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