核心观点
心脑血管业务：一季度心脑血管业务收入同比增长超过40%，产品矩阵完善、丰富的研发管线、集采中标价格上涨、心脏介入器械市场规模扩大支撑心脑血管事业部业绩可持续增长。
【资料图】
急救护理业务：新增“年产1000万套急救包项目”产能落地叠加不断拓宽的应用场景，急救护理板块未来有望保持高增速。
健康防护业务：剔除“疫情”影响，2019年全球整个行业一次性防护手套需求超过5000亿支，目前蓝帆设备累计产能约500亿支/年，占比只有10%。因疫情期间新进入一次性手套的中小企业产能陆续退出、头部企业在原材料、产能、客户等环节具有明显优势，蓝帆医疗手套业务市占率有望持续提升。
估值：采用分部估值法保守预计蓝帆市值中枢应为（100-120）亿元左右，按目前76亿附近的市值水平看存在低估。
正文
心脑血管收入占比提升，成为增长新引擎
心脑血管业务营收高增长。四月底公司披露了2022年以及2023年一季度财务报表，根据财报数据显示2023年第一季度营业收入10.94亿元、同比增长-15.70%，对比去年四季度业绩波动明显收窄。值得关注的是公司未来战略核心业务心脑事业部实现营收2.65亿元，较去年同期增幅超过40%，其主要原因是去年底心脏支架国家集采中标价格提升，此外还受公司新产品上市放量驱动，如2022年9月上市的首款药物球囊产品柏腾™优美莫司涂层冠状动脉球囊扩张导管、2021年6月在国内上市的BioFreedom®支架等。随着心脑血管业务收入的增加，其占公司整体营收的比重逐渐提升。
数据来源：公司财报
丰富研发管线+产能释放支撑心脑业务可持续增长。心脑血管业务属于高值耗材类的医疗器械，产能以及产品矩阵是影响公司业绩释放的重要因素。截止目前公司已注册主要在售产品15款，在研产品包括冠脉刻痕球囊扩张导管、新一代药物球囊、定向斑块旋切系统、乳突防滑球囊、锯齿切割球囊、主动脉瓣瓣膜碎石系统（IVL）、经导管二尖瓣膜修复系统、经导管三尖瓣膜修复系统、经导管主动脉瓣置换系统（球扩干瓣）等在内的多个植介入器械，在售产品、研发管线布局科学合理且丰富。从研发投入数据来看，研发投入金额占整体营收的比例逐年提升，2022年全年占比已经高达8.13%，无论是定性视角还是定量视角，公司异常重视研发以保持未来产品的市场竞争力。另外公司设备产能超过155万条/年，部分现代化新产能处于爬坡期，随着产能利用率逐渐提升，支撑公司心脑血管业绩释放。
数据来源：公司财报
心脑血管产品集采价格上涨，市场规模扩大。心血管耗材已纳入集采范围，从近两次心脏支架集采价格看，2020年集采均价676元，2022年集采平均中选支架价格为770元，价格上升13.9%，加上伴随服务费，终端价格区间在730元至848元。本次集采中，蓝帆医疗子公司的支架产品Excrossal续标价格为824元，价格上涨幅度达75.7%，为最高。心脏支架等耗材均价呈现回升趋势，说明高端医疗器械耗材定价回归理性，不再单一以医保局意志执行，更多考虑市场因素。价格上升理论上带来整体市场规模增加，随着中国人口老龄化程度加深提升心血管疾病发病率从而增加心血管器械需求，量的角度无明显风险。根据弗若斯特沙利文统计数据显示，中国心血管介入器械市场规模持续稳定增长，预计2025年达到670亿元。本次蓝帆公司最高的涨价幅度，一方面保证了公司在2023年一定量的利润增长，同时也有助于其在增大的市场规模中持续提升市场份额。
数据来源：弗若斯特沙利文、前瞻产业研究院
手套业务板块边际改善，供需关系持续优化
一次性手套业务呈现边际改善迹象。公司一次性手套业务2023年一季度依然处于亏损中，但是亏损幅度较2022年四季度有一定程度的收窄。虽然一季度财报并未详细披露手套业务经营数据，但我们根据历年财报手套业务销量数据可以推断，一次性手套收入下降最核心的原因是价格下跌导致。根据最新公开资料整理以及上市公司互动回答获悉，我国一次性医用防护手套出口以及价格有企稳的趋势。即使短期一次性手套价格依然存在波动，由于下游经销商库存消耗殆尽，补库存意愿增加，一次性手套价格向上空间大于向下空间，因此公司手套业务即将度过“至暗”时刻。
数据来源：IFinD
剔除“疫情”影响，全球手套销量保持稳定。一次性手套业务市场争议较大，市场共识是“疫情”结束后医用防护手套销量将大幅度萎缩。我们从数据视角一探究竟，根据弗若斯特沙利文统计显示，全球2022年一次性防护手套销量为8724亿支。剔除“疫情”影响，2019年销量也达到5000亿支以上。随着公众健康防护意识常态化，叠加一次性手套并非单一作用于医疗领域，还可用于工业、日常家庭护理等场景，全球一次性手套销量保守预计最低也能保持2019年5000亿支水平，按目前公司累计产能500亿支粗略估算，公司整体手套产能也只有行业需求10%左右。
数据来源：弗若斯特沙利文
一次性防护手套行业集中度高，头部企业优势明显。一次性手套行业发展多年，目前行业竞争格局逐渐被头部企业垄断。根据弗若斯特沙利文统计数据显示，2021年全球一次性手套市占率CR5达47%。疫情期间医用防护手套量价齐升，资本的逐利性也导致了大量非传统一次性手套企业涌入，供给侧的产能同时大幅度扩大。目前全球“疫情”大规模流行接近结束，一次性手套销量大幅度下滑，多数中小非传统一次性防护手套企业在原材料采购成本、产能、渠道、客户等资源上难以与龙头企业“分庭抗争”选择陆续退出。因此未来一次性手套行业竞争格局有望更加集中，龙头企业优势异常凸出。
数据来源：弗若斯特沙利文
急救护理业务产能翻倍，应用场景不断拓宽
护理业务毛利率大幅提升。公司护理事业部2023年第一季度盈利超过680万元，较去年同期增幅超过28%，毛利率较去年同期提升超过7%。毛利率提升主要原因是国外存量客户急救包销量恢复、国家政策大力推动、新能源汽车高增长带动车载急救包需求提升共同驱动所致，经历“疫情”后大众急救护理使用习惯日渐普遍，多元化应用场景下急救护理业务有望保持高毛利率。
新兴应用场景持续拓宽，行业规模持续增长。公司护理业务主要产品为各类急救箱/包、功能性湿巾纸、反光背心等。急救护理产品属于基础刚需品，任何可能对人体造成损伤的情景都有急救需求，因此应用场景非常广阔。公司急救护理产品广泛覆盖9大系列，可满足不同场景个性化需求，尤其近年来车载、防灾、户外露营等应用场景景气度较高，将增大急救护理板块产品销量。新应用场景创造也就必然驱动行业规模增长，根据公司财报披露，2022年全球急救包市场规模大约为37亿元，预计2029年将达到61亿元，2023-2029期间年复合增长率(CAGR)为7.3%，可见市场空间广阔。
“年产1000万套急救包项目”新产能投放，大幅强化急救护理业务订单消化能力。根据公司公告披露，公司新增“年产1000万套急救包项目”于2022年11月正式投产，至此公司急救箱包产能实现翻倍。公司急救护理板块产能大幅提升，同时也将大大提升公司此业务线订单消化能力，从而提升业绩。
至此对蓝帆医疗三大业务板块已有清晰理解，心脑血管受益集采价格回暖、新产品放量以及丰富的研发管线支撑业绩增长。被市场诟病较多的手套业务，从整体行业供需关系看，也并未有市场预期的那样，存在大幅下降空间。急救护理板块充分享受新应用场景、新产能投放带来的增长。从投资视角看，市值=业绩*估值，看完业务逻辑，接下来就看看估值……
经历长期调整后，蓝帆医疗估值已具备吸引力
由于公司手套、心脑、急救护理三大板块业务分属不同的赛道，估值逻辑具有差异，这里采用分部估值法。
心脑血管板块——心脑血管板块属于高端医疗器械，医疗器械注册上市审核极其严格，导致其非常依赖研发创新。心脑板块我们采用PRR（市研率）指标为主，按照市场共识研发驱动型企业市研率（10-30）区间，选择启明、乐普、业聚等业务相关性强的企业作为参考。PS（市销率）估值为辅，可比公司这里直接采用申万三级医疗耗材（A股与港股）均值以及中位值估算。根据公司2022年财报数据获悉，心脑业务收入7.64亿、研发投入2.3亿元，保守预计公司心脑板块估值处于69亿元至76亿元区间。
数据来源：IFinD
健康防护板块——手套业务典型属于产能驱动型业务，因此健康防护板块主要采用PB估值，以PS估值为辅助。这里我们将2022年财报中披露的山东蓝帆新材料、淄博蓝帆防护、山东蓝帆健康科技、淄博蓝帆新材料、淄博蓝帆健康科技共五家生产企业的净资产累计叠加得到43亿，因为没有包括健康防护板块内所有企业的净资产，基于净资产指标测算的估值较为保守。根据公司2022年财报披露的数据，健康防护业务收入为37.87亿元。这里我们采用最保守的估值策略PB采用1倍、PS采用1.5倍（手套属于成熟行业），公司健康防护业务估值区间为（43亿元-57亿元）。
急救护理板块——急救护理板块盈利较为稳定，我们采用PE估值为主，另外由于公司急救护理2022年底有1000万套/年新产能落地，该板块23年有望保持20%+的高增速，辅助参考PEG指标。根据2022年报数据，武汉必凯尔去年净利为475万，高德急救净利润为1530万，仅按照主要子公司的数据计算，合计蓝帆医疗急救护理事业部净利约2005万元。保守预计蓝帆急救护理板块估值约（5-7）亿元。
小结：综合计算蓝帆医疗市值合理区间应为（100亿元-120亿元）中枢附近，按照目前蓝帆医疗市值水平是存在一定程度低估，具备估值吸引力。
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