提高DPI才是王道。
(资料图)
年关将至，又到了该给LP一个“交代”的时候了。
与通过IPO和并购等退出方式相比，一级市场的老股转让显得相当火热。
作为一位专注S基金交易的投资人，张羽也会做一些与老股转让相关的交易。在2022年与绝大部分投资人接触的过程中，只要双方一聊起来，都能明显感受到对方有转老股的需求。
不局限于特定赛道，也不局限于特定项目，老股转让的火热程度，更多取决于IPO等主要退出渠道有多不顺畅。从2022年的市场行情来看，不管是IPO退出，亦或是并购退出，可以说是相当冷清。
事实上，老股转让之所以能在2022年成为投资人眼中的香馍馍，背后的核心原因还是投资机构面临着巨大的退出压力。现在的LP可是“越来越精”，特别关心基金的DPI，GP再想随便通过IRR来糊弄糊弄，后面能不能募到资就不好说了。
要想提高基金的DPI，投资人自然容易把眼光瞄向能够快速解决资产流动性的老股转让上。只是要想顺利出手，也得有人愿意接盘。在募资难的背景下，处于博弈状态的买卖双方，对交易价格也会存在不少分歧。卖家可能觉得很便宜了，但买家却会认为非常不值。比如一些新消费赛道的明星项目，即便按照最新一轮估值打5折报价，都不一定有人愿意掏钱。
交易能否顺利完成，取决于双方在价格上能否达成共识。对于那些转的老股难以找到买家的投资人，现在可得再加把油了，毕竟年关将至，又到了该给LP一个“交代”的时候了。
01
大家都想转老股，有项目打5折也没人要
通过老股转让实现退出，在一级市场并不是一件新鲜事。只是与以往相比，这类退出方式在2022年的火热程度还是令人惊讶。
从买方的视角出发，张羽向投中网感慨道，2022年几乎所有的投资机构都有转老股的需求，“不管是头部还是中小型GP，只要对方主动找过来，或者我们主动去问，一聊起来基本上都有这方面的诉求”。
凭借多年的投资经验，以及对创投圈的长期观察，王枫和赵林也感受到了老股转让的热潮。结合自身了解到的情况，王枫发现大家非常关注老股转让，2022年至少有数十家投资机构想通过这种方式退出。在赵林看来，近年来通过老股转让退出的需求越来越多，“主要看投资机构，但凡投了所谓的明星项目，再加上存在价格偏高的泡沫，不管对方是否承认，都会有通过老股转让退出的想法”。
这样的例子并不少见，也不局限于特定的赛道。对于一些明星项目的老股转让，投资机构的需求相当频繁，字节跳动算是典型例子。
从2021年上半年开始，就有不少投资机构想求购字节跳动老股，并且出的价格一路飙升，该公司的估值也被抬到了4000亿美元。只是随着市场环境的变化，该公司的老股反倒频繁传出被转让的消息，到了2022年的时候，已经有不少股东开始寻找合适买家接盘，而且卖方开出的价格一路走低。该公司在2022年9月回购股份时，估值已经不超过3000亿美元。
据王枫向投中网透露，字节跳动2021年的老股都是溢价转让，但是到了2022年则变成了折价甩货，而且折扣还比较大。“现在很多投资者都在卖字节跳动的股份，交易的价格可能都到了2000亿美元。”张羽表示，如果卖方特别想卖，就会不断压低价格来试探，那么最终成交的价格可能还会往下降。
另外一个明星项目则是SHEIN。在2021年底的时候，该公司便传出估值达到了1000亿美元的消息，但现在一级市场上流传出的老股转让价格，则在这个估值的基础上打了6-7折，甚至还有更低的价格。这也意味着，只用按照600亿美元左右的估值去交易，就有可能顺利拿到SHEIN的股份。
至于新消费赛道，虽然有投资机构想通过老股转让方式退出，但实际操作起来特别难。
在王枫看来，对于之前新消费赛道的一些明星项目，因为最新一轮的估值已经很高了，现在处于“想卖老股卖不掉、想融资也融不到”的状态。
据张羽透露，一些头部茶饮公司的估值在2020年至2021年上半年期间飙升，当时要想抢到一点份额难如登天，但现在即便是按照最新估值打5折可能也没有人愿意接，“这已经不是估值腰不腰斩的问题，而是可能都没有人愿意出钱了”。
不过就在12月5日，奈雪的茶以5.25亿元拿到乐乐茶约43.64%股权，这也意味着后者的估值约12亿元。只是乐乐茶在2019年10月时的估值便达到了17.1亿元，更是在2021年7月传出40亿元的估值，不过有媒体提到喜茶当时给出的价格是20亿元。但是即便按照20亿元粗略计算，乐乐茶的估值也已经缩水40%。
值得一提的是，除了投资人希望通过老股转让退出，也有创始人选择通过这种方式套现。
赵林告诉投中网，一家头部跨境物流公司的创始人，近年来陆续减持所持股份，到了2022年初已经基本转让完了，共套了差不多20亿元，“创始人退出就意味对公司未来上市没有信心，虽然投资人有怨言，但也不好公开和对方撕破脸”。
02
为了向LP有“交代”，GP靠老股转让提高DPI
老股转让之所以如此火热，源于投资机构面临着巨大的退出压力。
事实上，退出难已是投资机构普遍存在的问题。据CVSource投中数据显示，从项目退出情况来看，近年中国VC/PE市场项目年度退出规模占当年投资规模的比重均低于18%，尤其是2021年VC/PE市场退出规模为1501.48亿元，仅占10.06%。
按照目前的退出渠道来看，主要包括IPO、并购、股权转让、S交易、企业回购、清算等。其中，IPO、并购和股权转让相对会比较常见。只是考虑到实际的回报情况，不少投资机构选择退出时，通常更倾向于等被投企业上市后再进行。
虽然想法很美好，但是现实很残酷，2022上半年中国企业IPO的情况令人堪忧。按照CVSource投中数据的说法，2022上半年共计192家中国企业在A股、港股以及美股成功IPO，同比下降40.92%，环比下降33.33%，募资总额3174亿元，同比下降30.26%，环比下降23.15%。
即便能成功IPO，但是市值倒挂、流动性低等问题依旧是投资者的梦魇。赵林直言，美股难上市，A股排队长，港股多打折，“2021年市场环境还不错的时候，不少企业在港股上市已经是打三折起步，你说现在还是三折吗”？
在IPO不顺畅的时候，中企并购市场的交易活跃度和交易规模也双双下降。CVSource投中数据提到，2022上半年披露预案3304笔并购交易，环比下降17.75%，同比下降20.62%，其中披露金额的有2439笔，交易总金额为1431.81亿美元，环比下降46.08%，同比下降26.62%。
身处复杂的环境中，冰冷的数字能感受到市场的寒冷。对出了钱的LP而言，自然也会更关心投出的钱的具体回报。相比以往将注意力放在基金的IRR上，LP现在更看重DPI，毕竟账面价值再高，也比不上落袋为安。新的趋势下，对GP的要求可就高多了，能不能退出，退出得怎么样，需要有真东西。要是成绩不如意，后面要想让LP复投，估计就只能想想了。
不管是为了能拿到Carry，还是能顺利募集新基金，亦或只是为了能给LP一个交代，GP更加需要靠退出的成绩说话。在新的环境下，老股转让便成为了GP重点考虑的退出方式。
王枫认为，投资机构急于通过老股转让退出，还是因为基金过往的DPI表现不好，再加上还有不少项目没退，再不努力想办法提高退出成绩，那么将很难向LP交代。据张羽介绍，有些基金即便没有到退出期，但是也愿意通过老股转让退出，主要原因便是DPI太低，再加上又要开始募新的基金了，“只有把DPI做上去，才有底气找LP要下一期基金的钱”。
03
不同买家来“刷脸”，高价也会被“嫌弃”
在老股转让的过程中，要想顺利达成交易，关键是买卖双方能在标的价格上达成共识。
这里面的难点在于，双方对价格的判断标准不太一样，因而能接受的金额也存在一定的差距。据张羽介绍，从卖方的角度出发，GP通常以项目最新一轮估值为锚点，然后再在该价格的基础上给出折扣；但是对于买方而言，会基于当前市场环境，以及资产的流动性，利用PE/PS等方式来对接盘的项目做出价格判断。
在实际的操作中，同一个资产可能会出现多个报价。背后的主要原因是，一个项目通常会存在多个股东，不同融资轮次进去的股东投资的金额也不同。对于早期投资者而言，即便最终交易的价格相比最新一轮估值打了五折，但是与投资时的金额相比，仍然可能已经赚了几十倍。
不过这样的情况并不多见，这里面除了有获取更多收益的考量，还涉及转老股的投资人与被投公司创始人、其他股东之间的关系。据张羽透露，虽然老股转让通常是私下进行，但一般还是需要被投公司签协议来替换股东，当创始人知道交易价格比公司最新一轮估值低太多时，肯定会担心股份被贱卖，而且其他股东也会认为有损自身利益。
事实上，在过往的交易中，老股转让最终成交的价格通常会比最新一轮估值略低一点。由投中信息和歌斐资产联合发布的《中国PE二级市场2022年发展趋势及展望》报告显示， 2021年全球PE二级市场上各类基金的平均折价率约为91%。
在王枫看来，2022年老股转让的交易价格通常在最新一轮估值的8-9折，不同的项目最终能给到的折扣也不同。赵林补充道，交易价格及顺利与否，同买卖双方的身份也有关，“你刷脸去买，我刷脸去买，头部投资机构刷脸去买，因为附加值不同，能拿到的价格都不一样”。
“有的投资人甚至会求着帮其他买方出钱，只为能挂个名。也有的买方想花高价去接，但卖方甚至会嫌弃。”据赵林透露，有卖家从2020年开始便有意转让一家头部物流公司的股份，到了2022年已经在各种渠道释放要出售的信息，虽然折扣给得不小，但是最终能否顺利找到买家还是个未知数，“公司层面是希望买方能有国资背景”。
由于老股转让是一个非标市场，买卖双方的认知会存在一定差异，虽然能打听到转让项目的具体价格，但最终要想交易成功仍存在不确定性。
王枫分析称，卖方长期聚焦在具体赛道，买方通常没卖方懂得多，而且也不一定看得准，所以会有很多顾虑。张羽也有相同的体会，因为买家通常没有卖家懂，所以买家的安全感来源于价格，而价格才是保护自己最好的方式，“双方账都算得门清，而且对接也简单，但是由于利益相悖，买家会担心被卖家坑，最终导致老股转让做起来有难度”。
可以预见的是，在目前的市场环境下，随着退出压力不断增大，老股转让在短期仍将持续火热，而买卖双方也会处于不断博弈的状态。直到双方从各自的角度出发，都认为自己在某个价格上赚了的时候，才能顺利达成交易。
（张羽、王枫、赵林均为化名）
