高善文：安全与发展主题下资本市场估值体系正发生变化-今日看点_推荐_三板富

“最近市场出现了一定幅度的反弹，但还是有拖累因素对市场形成一些影响。”12月13日，安信证券首席经济学家高善文在安信证券2023年度投资策略会上作出上述表示。

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高善文认为，在全球和中国都在统筹兼顾安全与发展的条件下，这可能影响资本市场的估值体系，特别是资本市场的估值结构。

一些变化为权益市场提供了更强劲基础

高善文认为，疫情给经济和社会生活留下了一些影响。

对此，高善文说，一方面是居民户部门储蓄率的变化，另一方面是居民户部门资产负债表上金融科目、存贷款科目的变化。这些影响有一些是心理性的，影响了对未来的预期，有一些作用于资产负债表，是财务性的。

高善文认为，在其他因素都不变的条件下，这些影响在很大程度上解释了为什么权益市场包括房地产市场都出现了单边的、幅度比较大的调整，而且在2022年的调整幅度异常大。

高善文进一步称，最近市场出现了一定幅度的反弹，但还是有拖累因素对市场形成一些影响。随着有关效应的逐步减退，储蓄倾向逐步下降，居民户部门相对变得更加愿意接受风险。这些变化在别的因素都不变的条件下，可能为权益市场，也许还包括房地产市场，提供了更稳定、更强劲和更持续的基础。

房地产市场需求恢复需要时间

回顾2022年，高善文称，中国房地产市场经历了幅度很大的调整，销售和新开工的下降幅度较大，房价也出现了一定的下跌，房地产行业出现了广泛的压力。不少人认为2022年中国正在经历房地产泡沫的破灭。“我个人认为这样的看法不尽合适。”

“我们倾向于认为，2022年的房地产市场经受了两个因素的打击，而不是泡沫的破灭。一个因素是疫情，使得住户不敢买房，同时还在一定程度上减持房地产市场，在需求端造成了压力。另一方面，在2016年以后，房地产行业逐步开始流行所谓的高周转模式。”高善文进一步称，2022年房地产行业的状态不是由供应过剩所推动的典型的房地产泡沫破灭，而是房地产行业经历了由于高周转模式的内在脆弱性所带来的流动性危机。

高善文还称，最近一段时间以来，出台了许多强有力的扶持政策，对于一些大型的头部房企来讲，流动性压力出现了明显的缓解。但是房地产市场的需求恢复需要较长时间，不会很快就出现V形的反弹。

“另外，从高周转模式转换到更可持续的制造模式也需要较长时间。”高善文指出，这意味着房地产行业正在转入有序的供应端的出清，但是需求的持续恢复、房地产投资的强劲上升，以及房地产新商业模式的迅速到位，可能在短期之内都不是特别现实。

安全与发展对资本市场估值结构的影响

在此次策略会上，高善文还重点分析了安全与发展的关系，及其对资本市场估值结构的影响。

为了研究这种影响，高善文建立了一个分析框架，他以增长为横轴，安全为纵轴，建立了一个坐标系，将不同的行业根据其增长性以及和安全关切的相关性，分别划分到四个象限内。

对于第一象限，高善文指出，需满足行业是高增长状态、与安全关切密切相关两个特征。典型的比如“卡脖子”工程，以及事关未来制造业尖端竞争力的核心技术。

对于第二象限的特征，高善文认为一方面有安全关切，另一方面没有增长，意味着行业的竞争格局、技术路径、用户市场等相对比较稳定。典型的如中概股100指数，其中的大头是互联网，即资本无序扩张表现比较明显的一个领域。在这一领域引导国有资本适当扩大参与，也是回应安全关切非常重要的维度。

高善文还指出，第三象限既没有增长，同时又不涉及安全关切，典型的如家用电器。“对这个领域来讲，继续参与全球的分工合作和竞争，毫无疑问应该是没有什么障碍的，而且政府也乐于在这个领域继续推动全球性的贸易合作和竞争。”

另外，高善文指出，第四象限既涉及未来相对比较强劲的增长，同时安全关切又不大，比如新能源汽车、太阳能、光伏等领域。“在第四象限的领域，需要强化一些全球性的规则制定，来维持一个公平竞争的环境，防止安全竞争过度波及到太多的行业和领域。”

“从估值体系层面上来看，四象限的划分在有限的案例之中，与市场估值的相对表现具有一定的一致性。这为我们理解在未来安全与发展并重理念落地过程中，很多行业都要受到的影响在估值层面上将会有什么样的变化，可能多少会提供一些参照意义。”高善文总结道。