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2023年5月，官方制造业PMI、建筑业PMI与服务业PMI分别为49.8、58.2和53.8，环比分别下降0.4、5.7和1.3个百分点。三者均超季节性回落，其中建筑业PMI更是创下疫后的环比最大跌幅。

一季度经济开门红之后，经济内生动能不足4月开始显现，5月PMI数据回落在意料之中。4月经济已有转弱势头，5月高频数据再次映射，市场对此早有预期。5月制造业PMI环比下降0.4个百分点，幅度高于历史同期（2015-2019年平均下降0.02个百分点）。反映供需的新订单指数与生产指数，以及外需指标（新出口订单指数）均如期走弱。

但是，服务业PMI的走弱以及建筑业PMI大跌在市场预期之外。今年五一出行创新高，服务业PMI理应走强。服务业作为劳动密集型行业，用工也能够反映其景气度，本月服务业从业人员指数环比走强0.1个百分点，指示服务业并不弱。国家统计局表示，资本市场和房地产分项指数低于临界点，而运输、通信、软件等行业位于60%以上高景气区间。服务业PMI的矛盾表现，或许来源于地产的拖累。

本月建筑业PMI迎来近3年的最大环比跌幅。4月建筑PMI环比下降5.7个点，降幅仅次于2020年3月。建筑业PMI与地产、基建都相关。以往基建对冲地产，建筑业PMI不至于跌幅太大；4月以来地产走弱、基建放缓，建筑业PMI随即迎来最大环比跌幅。

二季度经济的波动，本质上反映了跨周期调节的节奏压力。年初政治局会议、央行货币政策执行报告等均强调“跨周期”调节，其内涵在于追求“稳增长”与“防风险”之间的平衡。

年初预计全年经济三大线索为疫后消费反弹、海外衰退拖累与地产恢复。一季度服务消费较快反弹，出口总体也好于预期，地产在积压购房需求释放的推动下也迎来了开门红。但二季度开始，经济修复斜率放缓的信号越来越明确，由于终端需求不足，制造业企业开启主动去库存，也反映了对未来的预期低迷。

回到政策层面，在经济修复动能环比较快减弱后，短期政策基调可能更积极。

按照5%左右的GDP增速目标，全年“稳增长”压力总体可控。但对市场主体而言，疫后经济修复一个季度后，斜率就超预期放缓，对信心和预期可能有明显冲击。当前加大逆周期调控力度，除了托底经济外，推动信心恢复的意义可能更加重要。因此，我们倾向于认为，短期政策基调可能将更加积极。

政策也在释放积极信号。5月发布的一季度货政执行报告中，虽然“节奏平稳”仍是全年目标，但基调比一季度货币政策委员会例会的定调积极（比如删去了“坚持不搞‘大水漫灌’”）。5月29日，《经济日报》发文《货币政策需进一步发力》，“……货币政策仍需进一步发力，总量调节和结构性调节相结合，提高政策效能，为经济高质量复苏提供持续动力。”

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。