作者：和合首创（香港）董事总经理 陈达

【资料图】

腾讯音乐娱乐集团（以下简称TME）于3月21日发布了截至2022年12月31日的第四季度及全年未经审计财务报告。

先说下财报数字。TME 2022年全年收入283.4亿，Q4调整后净利润14.4亿元，同比增长72.8%，2022年全年核心业务在线音乐订阅收入同比增长18.6%至87亿元，Q4在线音乐业务的付费用户达到8850万，也是记录以来的新高。

对于绝大多数公司而言，2022年都是多舛的一年，TME Q4相比于Q3来看，收入环比，运营效率，利润端，数字都还不错。有两点对2023 年TME收入与利润的预期：第一，收入端，在线音乐订阅业务叠加海外等新业务，2023 年收入增长，预期同比回正；第二，TME的费用侧仍有很大提质增效深化空间，预期2023年利润率提高。

财报数字大致如上，下面重点聊一下TME的商业模式。1.在线音乐高增长，收入模式更健康

对比海外音乐行业的模式，TME的模式带有典型的 “艺术 X 技术” 的商业特点。

腾讯音乐的基本盘，顾名思义是音乐；而对于听音乐的追求就像吃饭喝酒，可归为人类的永恒需求 ；在音乐这个基本盘上，TME又有一个杠杆红利，一是用技术杠杆撬动音乐创作、分发、消费、打通商业链路、提高货币化水平；二是通过用户大数据分析、数字音乐技术、人工智能AIGC，提高创作质量与数量。

从收入结构来看，主要是由用户订阅费用、数字专辑所组成的在线音乐服务，以及社交娱乐如直播等。其中在线音乐收入占总营收的占比不断提升（2018年上市时还不到3成，而此次财报已近一半），本季度财报还预测在线音乐服务收入将在2023年内正式超过社交娱乐服务收入，其实这是一个比较好的势头，收入模式更加平衡和稳健。

至此，我会有一个善意的疑问，就是如果我们以欧美的音乐大佬Spotify来横向对比，为什么TME可以持续盈利，而收入增长曲线看上去很硬朗的Spotify，却一直深陷亏损？

我研究了一下，问题就出在Spotify 的商业模式相对单一。其模式一句话就可以说清：作为分发平台，上游向唱片公司买版权，下游向广告商和用户收费，而中国音乐产业的生态更加丰富。当然我看了Spotify的财报，他们也意识到这个问题，也在尝试多元化拓宽商业模式破局。

那反过来看，为啥TME能盈利？

第一，这就类似于我们投资时候单吊一个股票，风险高，现金流单一；而TME业务多元，就类似分散投资，分散风险，现金流多元。TME与Spotify一个非常大的区别，就是TME除了是一个音乐分发平台以外，同时也在助力行业完善内容创作生态。TME发展了一个与独立音乐人以及音乐行业核心小伙伴的深度共创模式，是其差异化的核心。而这个模式应该也会是Spotify破局完成盈利夙愿的样板。

第二呢，从与行业上游的战略合作模式来看，相比其他海外平台与上游的简单交易，TME在其中进行了很多沟通，这也让TME的毛利率与净利率更有保障，这也是我们投资人比较喜闻乐见的事情。

最后Spotify与腾讯音乐相比的一个很大区别，是少了一重生态流量助力——腾讯音乐持续在跟腾讯进行良好的生态协同。比如TME live与微信视频号的深化合作就是个好例子。

综上所述，所以相比于海外同领域其他友商，TME做到了能在音乐生意里持续盈利。2.AI范式横空出世，音乐行业第二局是科技局

大家常常感叹，华语音乐式微，而我认为这是一种怀旧情节作祟。事实上市场蛋糕一直在做大。

不过确实有一个现实的问题，创作类的生意，电影啊、电视剧啊、写书啊、脱口秀啊、音乐啊，看起来个个光鲜亮丽；如果说生意有瓶颈的话，这个瓶颈就是爆款不易预测。成功的作品大多起于偶然与微末，然后一阵传播的蝴蝶效应，终成爆款。但路径捉摸不定。这就跟今天想复制昨天的天气一样，变量实在太多，往往皆是徒劳。这就提到TME自身的定位，其实TME一直把自己定位于是一家科技+内容公司。懂科技和懂内容的人在一起，才有可能摆脱爆款焦虑。

ChatGPT的横空出世举世震惊，但我认为关键的问题，其实不是AI要取代谁，而是AI要帮助谁。AI会完全取代最优秀的作曲家来创作音乐吗？当然不会。AI能帮助作曲家更好更快地创作优秀作品吗？当然可能。音乐家正是可以借助AIGC技术，大幅提高生产力，从而达到大数定律需要的规模界值。

所以TME会持续布局、研发突破性的AIGC创新工具，为音乐相关内容的创作和生产效率持续助力。自研的路径或者是合作的方式，探索大语言模型 (LLMs）在音乐领域的应用，因为音乐的消费需求就如同语言的需求一样广泛存在。

何况我们的听众是非常多元化的，阳春白雪无人欣赏= 孤芳自赏；而通过工业化、标准化、科技化、规模化、大数定律化生产出来的内容作品，就会包罗万象，保证啥口味都有，如此，大众买账的可能性大大提高。好比很难在前工业时代吃到咖喱味冰淇淋；但今时今日再奇葩的嗜好也能被满足，去看看可乐有多少种口味就能有体会。

不过最后说一句，既然是艺术生意，没温度的纯粹AI化肯定也是走不通的，艺术家仍然会是最核心的资产；AI只是工具，人才是目的。

比如现在即使有虚拟偶像，但人性毕竟更加温柔深沉，纯机器人这样下去是不行的。所以人的IP+AIGC的技术杠杆，是这场科技局的核心。另外AIGC的应用场景，也并非必须是音乐创作，也可以是帮助艺术家融入这一场参与型经济，为他们扩大市场、维系受众，兑现才华。3.结语

从估值的角度， TME两块业务有高异质性，在线音乐与社交娱乐不是一个赛道，不应该给一样的估值。前者是平台+内容的核心业务，预期增速也更高。

另外还要考虑到，我一般PE估值的时候不太管账上现金，但问题是TME的净现金（资产负债表现金-债务）确实比较可观。

综上来看，我对TME保持谨慎乐观，目前还是在低估的区间内。

而且音乐既然是永恒需求，那本质上投的就是可选消费，本质上是抗经济周期的比较稳健的生意——需求恒定，累世不绝。