机构：天风证券

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研究员：郭丽丽

事件：

公司公布2022 年半年度业绩快报公告。2022 年H1 公司实现营业总收入111.3 亿元，同比增长12.91%；实现归属于上市公司股东的净利润38.4 亿元,同比增长42.64%。

点评：

发电量：来水偏丰+用电需求增加，带动公司上半年发电量同比+8.97%。

来水方面，2022 年上半年澜沧江流域来水同比偏丰，其中乌弄龙断面来水同比偏丰两成、小湾及糯扎渡断面来水同比偏丰超三成。用电需求方面，2022 年上半年云南省内用电需求和西电东送电量均同比增加，其中1-5 月云南省内工业用电量达到651.55 亿千瓦时，较去年同期增长4.9%。此外，根据云南电网公司消息，今年上半年云南省西电东送电量达758 亿千瓦时(含向家坝、白鹤滩外送电量)，同比增长52%。来水偏丰叠加用电需求的增加带动公司上半年完成发电量497.51 亿千瓦时，同比增加8.97%，上网电量493.92 亿千瓦时，同比增加8.97%；其中Q2 实现发电量321.24 亿千瓦时，同比增长13.5%。

电价：综合结算电价同比增长1 分/千瓦时左右。我们认为云南省内电价的持续上涨对公司综合结算电价的提升起到了重要的推动作用。公司层面，根据公司公告数据可估计2022 年H1 公司综合结算电价约为0.225 元/千瓦时(不含税)，较去年同期综合电价0.216 元/千瓦时(不含税)上涨约1分/千瓦时。云南省层面，根据昆明电力交易中心数据，2022 年1-6 月云南省内电力直接交易平均价格为0.258 元/千瓦时，较去年同期增长0.017元/千瓦时。

成本费用：成本费用结构逐步优化，利润率稳步抬升。折旧方面，景洪、小湾、瑞丽江电站部分机组折旧于2021 年中后期陆续到期，规模约为350万千瓦，带动公司本期营业成本同比减少。有息负债方面， 2019 年澜沧江上游电站陆续投产后，资本开支高峰已过，公司目前在建水电站仅剩下托巴电站，主要有息负债余额从2017 年的955 亿元降至2021 年的725.49亿元。财务费用方面，有息负债规模的下降叠加公司精细化的成本管控，公司财务费用率逐年下降，由2019 年的21.3%降至2021 年的16.7%，2022年H1 财务费用同比下降约10.94%。我们认为公司债务结构的持续优化或将带动利润率的进一步抬升。

盈利预测与估值：今年来水偏丰带动发电量增长，电价延续上行趋势，同时公司持续优化成本费用，上调盈利预测，预计2022-2024 年公司归母净利74.7/78.8/85.5 亿元(前值72.9/77.1/81 亿)，对应PE 为17/16.1/14.9倍，维持“买入”评级。

风险提示：电力需求降低；来水少导致发电量下降；电站投产不及预期等，业绩快报是初步测算结果，具体财务数据以半年度报告为准