6月28日，以销售减肥产品起家的广东壹健康健康产业集团股份有限公司（以下简称“壹健康”）向港交所递交招股书，拟在香港主板上市，中金公司和农银国际担任承销商。

对壹健康这个名字，读者们可能并不熟悉。但若提到当年范冰冰“想瘦哪就瘦哪”的代言词和“绿瘦”减肥产品，大家可能顿悟。而壹健康的原名，正是绿瘦健康产业集团股份有限公司（以下简称：绿瘦）。

凭借减肥概念，绿瘦在过去几年蓬勃发展，也多次试图上市。但因多次被曝光虚假宣传、非法添加等问题未能如愿。如今，在更名、转港之后，这家公司的财报却依旧无法服众：重营销轻研发、过度依赖卖产品、“数字化”新业务言过其实，在投资者愈发审慎的今天，壹健康能如愿吗？

为上市换“马甲”，产品屡次出现问题

壹健康成立于2009年，创始人为皮涛涛，至今已有14年历史。凭借人民群众对瘦身的广阔需求，绿瘦通过砸钱请范冰冰、谢娜、黄圣依等人做广告在全国打开了知名度，并利用电商渠道将产品销售到全国各地。那些年，“绿瘦”品牌几乎家喻户晓。

在业务水涨船高下，绿瘦开始谋求资本市场认可。2016年以来，公司名称从广东绿瘦健康信息咨询有限公司相继更名为绿瘦健康产业集团有限公司、绿瘦健康产业集团股份有限公司等。

而这些更名，也被市场解读为配合上市。2015年，已停牌半年的ST中基发布重组预案，拟作价15亿元溢价62倍收购广东绿瘦100%股权。然而高溢价很快引来监管问询，这笔交易最终不了了之，绿瘦首次借壳上市计划失败。

2020年，另一家A股上市公司棒杰股份又公告称，拟向绿瘦集团股东优创投资、实控人皮涛涛以发行股份的方式购买绿瘦健康100%股权。但很快，该项收购案因“核心条款未能达成一致”而被迫流产。

转眼到了2022年，绿瘦第三次更名，变为如今的壹健康，启动赴港上市。公司还表示，会在香港上市后选择合适时机再度尝试A股发行，足见其上市的急切。

但壹健康上市未果的原因之一，恐怕与其减肥产品曾涉嫌虚假宣传、非法添加有关。

2013年，央视曾报道称，广州绿瘦公司旗下的“玉人”瘦身胶囊的生产批号跟该产品并不对应，在国家食品药品监督管理局网站找不到这款产品，而批准文号对应的另一产品是西安三奇医药科技公司生产的，但这家西安医药公司的注册地址是假的。

同年，每日经济新闻发布了《网销减肥品冠军“绿瘦”起底：培训1个月化身“瘦身顾问”千人销售团队成赚钱机器》，提到，早在2012年，据《羊城晚报》报道，中国科学院广州化学研究所测试分析中心在对 “绿瘦”多款减肥产品进行检测时，发现纤丽宝牌玉人胶囊、奥赛青胶囊非法添加了化学药品“酚酞”。

广东某三甲医院肛肠科专家曾告诉记者，酚酞是一种用于治疗便秘的临床处方药，需在医师的指导下方可使用。如果过量或长期滥用，可造成电解质紊乱，诱发心律失常、神志不清、肌痉挛以及倦怠无力等症状。尤其是很多女性服用减肥产品后出现结肠黏膜黑变，由此引发腺瘤样息肉和肠癌的危险性高于正常人。

该报道还称，“绿瘦”还曾因非法添加“西布曲明”、“酚酞”等成分登上上海食药监局黑榜。此后，国家食药监局发布通知，在全国范围内全面查禁包括“绿瘦”在内的七种保健品。

转眼到了2020年，华夏时报又发布了《绿瘦减肥的“天价”套路：承诺不节食消费者却饿晕，从699元到7万元诱导式收费》，称绿瘦集团在推销产品的过程中，存在虚假宣传、诱导消费等行为，并且服用之后身体出现不适。此后，有关绿瘦健康“套路营销”、“虚假宣传”的问题也屡见报端。

观察团查询网上公开投诉平台发现，有关壹健康全资子公司“壹邦健康”的消费者投诉已累计达到2193条，涉及“虚假治疗”、“虚假宣传”等此前媒体报道的问题，仍然屡见不鲜。

企查查也显示，壹健康涉及到的法律诉讼案件99起，其中大多数涉及买卖合同纠纷，大部分原告是其产品消费者。消费者在投诉无门的情况下，往往只能无奈诉诸法律，但当事者绿瘦却“摇身一变”成为“壹健康”继续狂奔。

年赚24亿，新业务“换汤不换药”

抛开过去的种种，壹健康确实走到了港交所大门前。翻开这份招股书，发现这家公司收入十分亮眼。2020-2022年，公司分别实现营业收入20.52亿元、17.96亿元和24.23亿元，三家累计创造营收62.71亿元。虽然2021年营收有所下滑，但2022年又大幅增长，已经超越疫情前的收入水平。

与此同时，壹健康的毛利率不低，报告期内分别达到67.3%、70.3%及72.5%。但意外的是，公司同期净利润仅为1.88亿元、-1842.3万元、1.12亿元，净利率为9.16%、-1.03%、4.62%，较低的同时还存在波动。

此外，壹健康还仰赖政府补助。同期，壹健康分别收到政府补助948.9万元、603.2万元、1148.5万元，波动中上涨。可以说，如果没有政府补助，壹健康的利润表现或许更差。

出现这种问题的原因，首先要从以健康的营收分配说起。现阶段，壹健康主营业务由体重管理业务和慢病管理业务两大板块构成。但本质上看，这家公司还是靠销售减肥产品过日子，“搬运工”的身份导致净利润不高。

其中，作为壹健康的业务起点，体重管理业务收入是第一大营收来源。2020-2022年，该板块收入分别为16.08亿元、10.92亿元和14.05亿元，占总营收的比重达到78.4%、60.8%和58%，对单一营收来源的依赖度很高。

招股书显示，壹健康在2021年出现净亏损，正是由于体重管理业务收入同比大幅下降。壹健康称，2021年公司临时关闭了体重管理分部销售及服务团队的办公场所，导致收入下降较为严重。

进一步看，针对体重管理业务中，壹健康又将其细分为销售产品、提供服务套餐和其他服务。其中2022年直接销售产品的营收占比为13.5%，而同期提供服务套餐的营收占比高达44.3%。

但实际上，提供套餐服务的本质还是销售减肥产品。壹健康将套餐划分为四个阶段，根据消费者所处不同阶段的不同需求，有针对性地提供四类产品。

但这块业务的问题在于，某些阶段呈现出“一锤子买卖”的发展态势。例如启动期、减重期，客户留存率往往在50%以上，到了塑型期、维持期，也就是减肥的“后半段”时期，客户留存率仅余个位数百分比，几乎呈现“地板斩”态势。

再看另一块新业务——慢病管理业务。虽然细分为销售产品和其他服务，但实际上也是“换汤不换药”。

公司在招股书中解释称，其为客户提供定制化的慢病管理解决方案，包括OTC药品、保健品、智能硬件产品、食品及增值服务。此外，公司还依托体重管理业务所积累的数字化能力与系统化服务的运营经验，推出了“健康3+6”服务模式，为客户提供一站式及全方位慢病管理产品及服务。

从上述“包装话术”来看，壹健康似乎已从单纯的“卖药为生”，逐渐向数字化健康管理解决方案平台转型。

但真实情况却并非如此。从慢病管理收入构成来看，销售产品是绝对的支柱。报告期内，销售慢病管理产品的收入分别为4.42亿元、7亿元、10.14亿元，占比慢病管理收入总额高达99.7%、99.5%和99.6%。

可以说，尽管壹健康在招股书对业务进行多次“包装”，还打着数字化转型的旗号，但与传统医药电商相比，仅仅了多了一些附加的增值服务——这部分服务往往以免费形式，目的是提高客户的产品购买力，与招股书中所谓的“数字化概念”相去甚远。

也就是说，壹健康的慢病管理业务本质仍是医药产品销售。而这部分市场份额，早已被京东健康、阿里健康的医药电商巨头把持，并有大量垂直类竞争者。在格局已定的大环境下，互联网巨头天然的流量优势无可比拟，壹健康想要依靠卖药突出重围，十分困难。

花重金买流量，研发不足日活乏力

除了营收结构问题，壹健康业绩表现欠佳的另一原因，是销售成本过高。

根据招股书，报告期内，壹健康的销售及营销费用分别达到9.18亿元、10.44亿元和14.01亿元，占总收入的比重为达44.8%、58.2%和57.8%，不断攀升。

而这些钱，几乎都用来买流量了。在2022年，壹健康将线上销售渠道扩展至直播平台，导致互联网流量采购开支大幅增加。也就是说，壹健康辛辛苦苦一整年，半数收入都砸进了互联网流量采买的“无底洞”中。

过分依赖流量效应，也体现在壹健康的前五大供应商类别之中。招股书显示，壹健康前五大供应商均以提供互联网及相关服务者为主，采购的产品或服务主要为互联网流量。以2022年为例，公司前五大供应商中，有三家为广东壹健康提供互联网流量采购服务，公司自此三家采购金额占采购总额的比例高达35.2%。

对壹健康这种售卖减肥产品为主的业务模式来说，对流量的依赖是无奈也是必然。离开流量便没有业务收入，获得了收入又要继续买流量支撑发展，对于这种第三方平台来说，只能身陷怪圈。

如今，不少创业公司试图通过科技研发来获得新产品，打造竞争力和壁垒，试图杀出重围。但壹健康并没有这么做，反而研发开支少得可怜。

招股书显示，2020-2022年，壹健康研发开支仅为2592.8万元、2702.2万元和2113万元，占总收入的比重仅有1.3%、1.5%和0.9%，占比不仅聊胜于无，且还在2022年呈现出大幅下降态势，这与公司宣传的“数字化”概念相去甚远。

这为数不多的研发毛毛雨，带来的增量可想而知。从慢病管理APP的用户情况来看，2021年-2022年壹邦APP新注册用户近增加了不足5000人，月活用户出现负增长。体重管理APP“好享瘦”报告期内的平均月活跃用户数量由11.25万人上升至11.5万人，复合增长率仅为1.1%。

在数字经济成为主流的当下，打着“数字化”旗号的壹健康，明显只是包了层“数字外衣”，无论是研发投入还是业务模式，还是走得卖减肥产品的老路子。如今，壹健康背着曾经虚假宣传、非法添加的旧病，又添上营收失衡、净利润较低、销售成本高昂的新疾，不知能否被港交所接纳？