睿蓝研究团队｜柳明是 编辑｜LZ JW
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摘要：
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“隆基绿能”2022年整体战略上发生了重大转变，从之前的双线发展组件及硅片扩散至单晶硅片、电池组件、工商业分布式解决方案、绿色能源解决方案、氢能装备五大板块，目标是“全球化清洁能能源供应商”。从2022年7月始，隆基绿能至今累计跌幅48.44%。它发生了什么？虽然收入1289亿元、利润148亿元，但其内在逻辑已发生重要变化：综合毛利率已连续三年下降，硅片毛利率17.62%下降9.93个百分点，且竞争对手中环以18.95%首次超越，组件毛利率13.65%下降2.41个百分点，库存量增长32个百分点，上年同期平均增长仅9.92个百分点。隆基的下降与TCL中环的反超，是硅片182与210之争的路线之争，战事仍未结束，这个局势还会在2023年延续。需要清晰指出，隆基绿能核心价值并未改变，这是一个基本认识。硅片、组件出货量仍然保持第一，且在2023年初宣布了有史以来最大一次扩产投资，及多种电池技术并列研究。
阅读指引：
一，2022年及2023年第一季度以及市场的选择，似乎给出了一个结论，隆基绿能的182与TCL中环的210，天秤已经向中环倾斜。
2022年隆基绿能收入12289.98亿元增长率60.03%，净利润148.12亿元增长63.02%；TCL中环收入670.10亿元增长率63.02%，净利润68.19亿元增长69.21%。
2023Q1，隆基绿能收入283.19亿元增长52.35%，净利润36.37亿元增长36.55%；TCL中环收入176.19亿元增长31.80%，净利润22.35亿元增长71.90%。
2022年隆基硅片销售收入约382亿，平均每瓦0.9元、比2021年提高79%。对应M10硅片（功率7.5瓦）价格6.74元。隆基产品单价大幅上涨，但没能全额转嫁原材料幅度，毛利润率显著下降。其中，硅片毛利率17.62%下降9.93个百分点。
相同时期，TCL中环硅片收入509亿元增长60.08%，毛利率18.95%下降3.78个百分点。
两者相比，中环硅片销量66.5GW，比隆基高56%，每瓦单价0.76元比隆基低15%，毛利率比隆基高1.3个百分点。隆基毛利润率持续下滑，2022年竟比2019年低14个百分点！中环毛利润率保持18%附近，2022年比隆基高2个百分点。
再看近5年两家企业出现的盈利能力变化。隆基2022年净利润148亿，但净利率比2019年低5个百分点。
4年前的2019年中环净利润9.04亿元，2022年净利润68.19亿，这比混改前的2019年增长655%。正好相反，中环净利润率较2019年提高5个百分点，与隆基一反一正。
这两个企业的竞争，市场的天秤选择了谁呢?
TCL中环2020年12月31日市值768亿元，2022年12月31日1217亿元，当前市值1280亿元。隆基绿能同期三个数据是1762亿元、33204亿元、2499亿元。
TCL中环上涨66.67%，隆基绿能上涨41.83%。
二，2022年虽然182仍以53%的市场微略领先于210，但2023年大尺寸组件产能占比将达89%，其中210尺寸产能预计可达466GW，占比达到57%。隆基的应对与选择，将产生相当长时期的影响。
2022年182仍是主流，占比53%。182阵营里主要有隆基、晶科、晶澳为首老牌光伏一体化企业。210阵营则包括中环、天合、东方日升等。
从硅片角度看，182性价比相对更高；从电池片角度看，210性价比优于182；从组件角度看，更大功率的组件用210更容易实现。综合看来，210产品相对更有优势。
据集邦咨询研究，到2023年，大尺寸组件产能陆续完成布局，占比将达89%；其中210尺寸产能预计可达466GW，成为主流，占比达到57%。当前全球已有超52家组件企业产线兼容制造210尺寸产品，企业数量占比超8成。
硅片方面，TCL中环外售比例以及毛利率已经超过隆基，2022年底硅片产能将达到140GW，未来规划产能180GW，与2022年底隆基规划产能150GW接近。
TCL中环所代表的大尺寸硅片210功率和成本优势越发凸显。作为行业龙头，隆基却没有向上兼容210的生产线，坚持182路线，使得公司未来存在失去主导地位的风险。
组件方面，2021年，隆基绿能出货量优势明显，是唯一超过35GW的企业。2022年，隆基绿能、天合光能、晶科能源、晶澳科技四家组件巨头企业出货量均超过40GW，排在第二位的天合光能与隆基绿能组件出货量仅相差2GW，而2021年，两者之间相差近14GW。
三，虽然在182与210硅片相比，隆基绿能处于路线的道路选择十字岔口，但隆基仍然是隆基，需要清晰指出，隆基绿能核心价值并未改变，这是一个基本认识。硅片、组件出货量仍然保持第一，2022年营收首度突破千亿元大关，2023年一季度扣非净利润35.91亿元环比增长35.68%。单晶硅片及组件两大核心产品产销量同比增长均超20%。值得注意的是库存量较上年平均增长32个百分点，而上年同期平均增长仅为9.92个百分点。
2022年隆基绿能实现收入1289.98亿元，归母净利润148.12亿元，同比增幅均超过60%。太阳能组件及电池业务实现收入848亿元，同比增长45.15%，占总营业收入的66%。硅片及硅棒业务营业收入382亿元，同比增长124.32%，约占总营收的30%。
在出货量上，隆基绿能硅片出货85.06GW，同比增长21.5%，连续9年稳居全球单晶硅片出货量第一。并在产能结构上做出调整，加强大尺寸硅片出货量以满足市场需求，在2022年Q4将大尺寸硅片出货占比提高至90%以上。
组件业务方面全年出货量46.76GW，连续3年位居全球第一，自用仅为0.68GW。2022年第一季度出货量6.44GW，同比有所下降，但在二季度起逐步恢复，并在年末登上全行业出货量第一。从出货结构上来看，隆基绿能组件在欧洲市场营收占比为50.5%，其余则是以国内及东南亚市场进行划分。随着与韩华集团专利纠纷案件的结束，隆基绿能在海外市场的掣肘将逐步减轻，这对陆续落地的产能创造更多的释放空间。
四，公司调整产能结构，2022年产能投资额大幅提升，投资性现金流出比例增长112.75%至630.42亿元。国内已建项目陆续投产，并且应对全球化战略在海外多地开展新厂建设。
截至2023年末，硅片、电池、组件年产能将提升至190GW、110GW、130GW，分别是2022年产量的221%、303%、269%，计划收入突破1600亿元。
2022年，隆基绿能在财报中表示，西咸乐叶年产29GW高效单晶电池项目、宁夏电池5GW（二期）项目、古晋电池和拉晶项目等重大产能项目如期投产，海外基地运营能力稳步推进，各基地产能、效率和产品良率得到有效提升。截至2022年底，硅片、电池和组件产能分别达到了133GW、50GW和85GW。
经统计，隆基绿能当前在国内共有7个产能扩建项目，并在2023年1月宣布隆基自成立以来投资金额最大的陕西省西咸新区投资建设年产100GW单晶硅片项目及年产50GW单晶电池项目，预计投入452亿元，并将在2024年3季度首线投产，2025年底达产。2022-2023年多项硅片扩产计划中，硅片扩产累计总额达到146GW(含切片)，使得隆基绿能将技术端优势充分发挥至产能端，以此提高企业规模效应，加强市场竞争力。
随着公司产能和营收的快速扩张，投资性现金流支出规模不断提升，2018-2022年从174亿元增至630.43亿元，而融资现金净流量保持在相对较小的稳定可控水平，体现出公司经营性现金流为投资支出提供了良好的支撑，减少公司在规模扩张期的负债压力。
隆基绿能预计2023年电池、组件出货量85GW，硅片出货量130GW；截至2023年末，硅片、电池、组件年产能将达到190GW、110GW、130GW；全年计划实现营业收入1600亿元以上。
五，携手通威股份等原料供应商，确保产能不受限制。一体化程度再度加强，三项费用把控合理，综合管理能力优于同业。
在保证硅料供应充足的情况下，隆基绿能在与合作商签订长期购销合同的同时，与通威股份合资在云南通威一期5万吨项目基础的上，共同投资建设云南通威二期20万吨高纯晶硅绿色能源项目。又在2023年1月，与内蒙古大全新能源有限公司签订了多晶硅料长单采购协议，自2023年5月至2027年12月期间多晶硅料交易数量为25.128万吨。隆基绿能在财报中披露2022年投资收益预计12.40亿元，主要来自硅料。
隆基的一体化战略带来业务协同效应，放大综合成本管理强项，隆基硅片自供率高达200%，电池片自供率达到53.33%，各环节自供率保持在较高水平。
这使得各项费用率保持下行趋势，管理费用率、财务费用率和研发费用率方面，在同业头部组件商中，隆基始终处于最低。
其中，2022年的财务费用率为-18.41亿元，主要是22Q2和22Q3由于美元的升值，取得规模可观的汇兑收益所致。
六，2022年隆基七次刷新太阳能电池转换效率世界纪录， 自主研发的硅异质结电池转换效率达到 26.81%，创造了目前全球硅基太阳能电池效率的最高纪录。
近年隆基的研发费用逐年增加，2019-2022 年分别为 3.04 亿元、 4.99 亿元、8.54 亿元、12.82亿元，分别同比增长50.71%、64.07%、71.18%、50.05%，研发费用维持高增速。隆基持续加大研发投入，目前已经研发和储备了多种新型电池技术，转换效率行业领先:
在N型-TOPCon电池技术上隆基公告鄂尔多斯电池项目采用N-TOPCon电池路线，预计量产电池转换效率将达25%以上。隆基主打的HPBC在2022年11月发布会上表示 HPBC电池量产技术突破25.3%，叠加氢钝化技术的PRO版效率可以超过25.3%。同时HJT电池技术从2021年至今，分别以 26.74%、26.78%、26.81%的效率持续突破晶硅转化效率极限，不断刷新晶硅电池转化效率世界纪录。
隆基组件采用的HPBC电池技术，可大幅度提升光线吸收和光电转换能，基于高效HPBC电池技术打造的Hi-MO6，较PERC产品平均发电增益10%，得益于HPBC电池正面无栅线设计组件效率大幅提升，有效增加了组件输出功率，轻松应对欧洲地区的气候与光照问题。
在日益“内卷”的光伏行业，多线发展的隆基绿能也暴露出很其自身的问题。
2022年多家上市公司宣布入局光伏行业，导致行业内部竞争日益激烈。从隆基绿能的毛利率一项来看，连续三年的毛利下降足以说明靠产品自身性能优势来赚取溢价已是十分艰难。因为随着电价政策的变化，分布式光伏所面对的终端个体用户将会减少，而隆基面对这样的客户是拥有一定溢价权力。
蓝筹企业评论提示，上述“决策要点”构成了对隆基绿能企业价值判断，建立对它价值变动的关键认知，但我们不对隆基绿能股票价格变动进行预判。
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来源：蓝筹企业评论
